序言一　信用最重要
國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)

殷劍峰博士及其研究團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的緊張工作，完成了這部名為《錢(qián)去哪了：大資管框架下的資金流向和機(jī)制》的專(zhuān)著。這部專(zhuān)著提供了一個(gè)分析全社會(huì)信用總量的框架，并據(jù)以對(duì)我國(guó)全社會(huì)信用總量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和估計(jì)。根據(jù)研究計(jì)劃，今后，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室將依據(jù)這個(gè)理論框架，定期統(tǒng)計(jì)并公布我國(guó)信用總量、結(jié)構(gòu)及其變化，用之分析我國(guó)的宏觀金融問(wèn)題。
一、一項(xiàng)有價(jià)值的工作
這項(xiàng)工程浩大的理論研究可以追溯到十余年前的一項(xiàng)課題。那時(shí)，如今被稱(chēng)作影子銀行的諸種信用創(chuàng)造活動(dòng)，剛剛開(kāi)始在我國(guó)正規(guī)金融體系的邊緣以銀行理財(cái)產(chǎn)品的名義生長(zhǎng)。那時(shí)，政策的氛圍同目前截然不同如今，監(jiān)管當(dāng)局正致力于將表外場(chǎng)外線上的所有金融活動(dòng)拉回表內(nèi)、場(chǎng)內(nèi)和線下，并施以統(tǒng)一的嚴(yán)格監(jiān)管；而十余年前，大力發(fā)展表外、場(chǎng)外和線上金融活動(dòng)，成為所有銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的主要方向，在政策層面，這些活動(dòng)在彼時(shí)得到的是如同今天雙創(chuàng)那樣的鼓勵(lì)。
當(dāng)時(shí)我們就敏感地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)金融的進(jìn)一步發(fā)展，可能就在這些變革中醞釀。于是，2005 年，我們成立了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院理財(cái)研究中心，專(zhuān)事于此類(lèi)研究。后來(lái)，幾經(jīng)變化，這一中心最終定型為如今的財(cái)富管理研究中心（以下稱(chēng)財(cái)富中心），成為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的支柱之一。
最初的工作是對(duì)各銀行金融機(jī)構(gòu)提供到市場(chǎng)上的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，并以評(píng)價(jià)報(bào)告的形式向社會(huì)公布。記得那時(shí)，劍峰和增武經(jīng)常同我提到，他們解構(gòu)了當(dāng)時(shí)幾乎所有銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品且發(fā)現(xiàn)甚多，其中令人擔(dān)憂的發(fā)現(xiàn)就是，那些自詡為創(chuàng)新的理財(cái)產(chǎn)品，其實(shí)大都是高息攬存的變種，且有虛假陳述的問(wèn)題，尤其是這些產(chǎn)品允諾的高收益，更是難以?xún)冬F(xiàn)。另外，這些理財(cái)產(chǎn)品的條款復(fù)雜且陷阱重重，使得投資者很難保護(hù)自己的權(quán)益。
財(cái)富中心的工作很快就得到社會(huì)的廣泛關(guān)注和認(rèn)可。從事相關(guān)業(yè)務(wù)的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、廣大投資者和研究界逐漸將財(cái)富中心的定期成果作為開(kāi)展業(yè)務(wù)、進(jìn)行投資決策和理論研究的重要參考，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局的主要領(lǐng)導(dǎo)也發(fā)現(xiàn)了此項(xiàng)研究的理論和實(shí)踐價(jià)值，并要求財(cái)富中心定期向他們報(bào)送研究材料。
接著就爆發(fā)了2008 年全球金融危機(jī)的沖擊。自然地，影子銀行，作為引發(fā)危機(jī)的禍水，也引起了國(guó)人的關(guān)注。
最初，人們沿著慣性的思維路徑，拿這個(gè)新近舶來(lái)的概念套中國(guó)的實(shí)踐。然而，經(jīng)過(guò)深入研究后發(fā)現(xiàn)，影子銀行，作為以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融創(chuàng)新和金融自由化的產(chǎn)物，在我們這里并沒(méi)有非常良好的生長(zhǎng)環(huán)境。因此，那些以影子銀行之名推向市場(chǎng)的各類(lèi)新產(chǎn)品，多數(shù)只是披著新衣的傳統(tǒng)銀行和傳統(tǒng)金融活動(dòng)。質(zhì)言之，如果說(shuō)在美國(guó)，影子銀行的發(fā)展是 脫媒 趨勢(shì)的續(xù)篇， 其所引導(dǎo)的資金流動(dòng)是 從銀行中來(lái)， 到資本市場(chǎng)上去，那么，在中國(guó)，理財(cái)產(chǎn)品云云，多數(shù)只是傳統(tǒng)金融活動(dòng)的變種，其所引導(dǎo)的資金流動(dòng)則是從銀行中來(lái)，回到銀行中去。
認(rèn)識(shí)及此， 財(cái)富管理中心圍繞我國(guó)的影子銀行以及相關(guān)的最新發(fā)展， 開(kāi)展了一項(xiàng)意義重大的研究工作，并于2013 年形成了由殷劍峰和王增武博士領(lǐng)銜的專(zhuān)著《影子銀行與銀行的影子》（以下稱(chēng)影子）。
在理論上和實(shí)踐上，影子都可圈可點(diǎn)。其主要貢獻(xiàn)，一是以銀行的影子這一極具沖擊力的概念，揭示了我國(guó)大量金融創(chuàng)新實(shí)際上仍在從事傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的本質(zhì)；二是確認(rèn)了信用研究在目前和今后金融研究中的核心地位。作者在這兩方面的探討，為我們分析當(dāng)前及未來(lái)高度復(fù)雜且越來(lái)越復(fù)雜的金融現(xiàn)象提供了有價(jià)值的分析框架。
關(guān)于中國(guó)影子銀行的發(fā)展，影子尖銳地指出：當(dāng)下中國(guó)各種金融創(chuàng)新，多數(shù)只是新瓶裝舊酒。事實(shí)上，最近幾年風(fēng)生水起的互聯(lián)網(wǎng)金融等，多數(shù)也不脫此窠臼。只要看一看那些自稱(chēng)的新金融們，凡有機(jī)會(huì)便試圖建立資金池、發(fā)放貸款或變相發(fā)行各類(lèi)證券的事實(shí)便知，所有這些活動(dòng)，其主要?jiǎng)恿�和目的都是監(jiān)管套利。因而它們除了將我國(guó)的金融上層建筑越搞越復(fù)雜，越搞越膨脹，并不斷推高利率水平、增加純粹流通費(fèi)用和交易成本之外，還有意無(wú)意地引導(dǎo)了一個(gè)金融脫實(shí)向虛的進(jìn)程。
做了如此穿透式分析之后，我們不難發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)的金融亂象，仍然是典型的體制現(xiàn)象。造成這種狀況的根本原因，就金融發(fā)展?fàn)顩r而論，在于我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)；就體制機(jī)制而言，在于我國(guó)金融管制仍相當(dāng)僵硬，以及監(jiān)管框架的不協(xié)調(diào)。了解了中國(guó)影子銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融（后者中的很多活動(dòng)也可被視為影子銀行）這一復(fù)雜特點(diǎn)以及深藏其后的體制機(jī)制弊端后，我們也不難理解，自2015 年7 月開(kāi)始的十部委聯(lián)合展開(kāi)的互聯(lián)網(wǎng)金融整頓，為何至今仍未結(jié)束；同樣我們也不難理解，2017 年4 月25 日中共中央政治局以維護(hù)國(guó)家金融安全為主題的第四十次集體學(xué)習(xí)會(huì)上， 習(xí)主席為什么把當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)金融監(jiān)管的重點(diǎn)置于金融市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融上。
影子的另一重要貢獻(xiàn)，就是用21 世紀(jì)以來(lái)全球以及中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)的事實(shí)，凸顯了信用在金融運(yùn)行中的重要地位。作者不僅對(duì)一個(gè)過(guò)去人們很少使用的概念信用進(jìn)行了界說(shuō)， 定義了 信用總量 的統(tǒng)計(jì)分析概念， 而且運(yùn)用這一概念和分析框架， 對(duì)十余年來(lái)全球以及我國(guó)宏觀金融的運(yùn)行，給出了令人信服的新解釋。
二、信用與貨幣
研究信用，首先要辨析信用和貨幣的關(guān)系。
關(guān)于信用和貨幣、信用創(chuàng)造和貨幣供給之間的關(guān)系，歷來(lái)就有兩種邏輯不同的分析思路信用的貨幣理論（monetary theory of credit）和貨幣的信用理論(credit theory of money)。
信用的貨幣理論認(rèn)為，貨幣先于信用而存在，因此，定義貨幣是分析信用的前提。其分析邏輯，首先是給出貨幣的適當(dāng)定義，考察經(jīng)濟(jì)交易過(guò)程中商品流和貨幣流的關(guān)系，然后從中提煉出貨幣、準(zhǔn)貨幣直至信用的定義并厘清它們之間的區(qū)別和聯(lián)系。作為一種貨幣分析框架， 信用的貨幣理論試圖解釋各類(lèi)貨幣工具（ 貨幣和準(zhǔn)貨幣） 在交易過(guò)程和中介過(guò)程這兩個(gè)分離的過(guò)程中所扮演的角色及其相互聯(lián)系。在現(xiàn)實(shí)中，信用的貨幣理論曾長(zhǎng)期主宰金融理論界， 并塑造了以貨幣分析為核心的理論體系和以貨幣及利率為主要調(diào)控對(duì)象的貨幣政策體系。
貨幣的信用理論則相反。它認(rèn)為，在人類(lèi)社會(huì)中，信用作為一種要求權(quán)（claim），早在5000 年前便已存在，而自那以后的數(shù)千年里，貨幣還在為尋找其固定的實(shí)現(xiàn)形式上下求索。事實(shí)上，最早的貨幣制度金本位制只是在1819 年英國(guó)通過(guò)《恢復(fù)現(xiàn)金支付法案》（Act for the Resumption of Cash Payments，1819）時(shí)方才建立。因此，從歷史的和邏輯的關(guān)系上看，信用都先于貨幣。而且，信用是解釋銀行、貨幣及實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制的核心概念。事實(shí)上，在現(xiàn)代中央銀行產(chǎn)生之前，如今我們熟知的環(huán)繞貨幣供求展開(kāi)的理論分析框架還不存在。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的探討，集中圍繞信用創(chuàng)造機(jī)制展開(kāi)。在這個(gè)意義上，信用創(chuàng)造理論是現(xiàn)代貨幣供給理論的前身。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家如瓦爾拉斯、麥克路德、魏克賽爾等，以及當(dāng)代最優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如斯蒂格利茨（Stiglitz）、格林沃爾德（Greenwald）、伯南克（Bernanke）等，都持此論。
貨幣是信用的一種，但信用并不依賴(lài)貨幣而存在，足見(jiàn)信用先于且相對(duì)獨(dú)立于貨幣而存在。信用對(duì)貨幣的優(yōu)先關(guān)系，還可通過(guò)研究信用和貨幣相互生成的關(guān)系加以分析�，F(xiàn)實(shí)中，存在著兩種狀況。一種狀況是，信用創(chuàng)造直接造成貨幣流量和存量同時(shí)增加，在這種情況下，是信用創(chuàng)造貨幣；另一種狀況是，信用創(chuàng)造并不改變貨幣存量，但加速貨幣的流通，從而增加貨幣流量，在這種情況下，信用的產(chǎn)生并不相應(yīng)地創(chuàng)造貨幣。這更證明了信用對(duì)于貨幣的優(yōu)先地位。
我們之所以用一定的篇幅來(lái)討論信用和貨幣的關(guān)系，是因?yàn)楸据喨�球金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)相繼出現(xiàn)了貨幣與信用的走勢(shì)相分離的現(xiàn)象。信用的變化決定著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)及其走勢(shì)，而僅僅依托以調(diào)控貨幣為核心的傳統(tǒng)的貨幣政策框架，顯然難以應(yīng)付因影子銀行野蠻生長(zhǎng)所帶來(lái)的信用膨脹局面。
三、信用創(chuàng)造的載體：銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、影子銀行
貨幣由信用驅(qū)動(dòng)，而信用規(guī)模由實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求決定。在實(shí)踐中，理論所稱(chēng)的信用創(chuàng)造過(guò)程，就是金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資支持的過(guò)程。在這個(gè)意義上，信用創(chuàng)造是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的充分條件之一。
在歷史上，有了商品經(jīng)濟(jì)，便有了商業(yè)信用。銀行信用只是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在邏輯關(guān)系上，它是商業(yè)信用的延伸。但是，銀行信用一經(jīng)產(chǎn)生，便顯示出其優(yōu)于商業(yè)信用的多方面特征，以至在一段時(shí)期內(nèi)，幾乎所有的信用活動(dòng)都集中于商業(yè)銀行并采取銀行信用的形式，反轉(zhuǎn)而來(lái)，信用創(chuàng)造也因而成為商業(yè)銀行的基本功能和主要特征。
傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制，是基于金融中介的信用創(chuàng)造機(jī)制。從運(yùn)行機(jī)制上看，傳統(tǒng)信用創(chuàng)造機(jī)制是外生驅(qū)動(dòng)的：中央銀行發(fā)行貨幣，創(chuàng)造信用載體，商業(yè)銀行吸收存款，同時(shí)評(píng)價(jià)貸款客體的信用級(jí)別，對(duì)貸款進(jìn)行定價(jià)和配置，創(chuàng)造新的信用。隨著企業(yè)或個(gè)人歸還銀行貸款，整個(gè)信用創(chuàng)造過(guò)程便告結(jié)束，貨幣被勾銷(xiāo)。商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動(dòng)是對(duì)因存、貸款期限錯(cuò)配而產(chǎn)生的資金時(shí)間價(jià)值的高度應(yīng)用，只有將存款和貸款功能集于一體，形成存款貸款派生存款……的循環(huán)過(guò)程，信用創(chuàng)造功能方能充分發(fā)揮。
商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造與貨幣供給緊密相關(guān)。在現(xiàn)代社會(huì)，貨幣供給增加的最主要渠道，就是商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。鑒于此，現(xiàn)代中央銀行和金融市場(chǎng)監(jiān)管者設(shè)計(jì)了有效的貨幣政策和金融監(jiān)管工具來(lái)管理銀行體系的信用創(chuàng)造過(guò)程，包括法定存款準(zhǔn)備金率、流動(dòng)性比率、杠桿率、預(yù)付比率、存貸比、資本充足率等。
然而，隨著金融創(chuàng)新和金融自由化的深入，不僅資產(chǎn)管理在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略中占據(jù)了主導(dǎo)地位，其負(fù)債管理業(yè)務(wù)也已逐漸掙脫了被動(dòng)存款的束縛：商業(yè)銀行不再坐等存款上門(mén)，而是主動(dòng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和資金流動(dòng)性需要，隨時(shí)在國(guó)內(nèi)或者其他金融市場(chǎng)上發(fā)行信用憑證來(lái)為其貸款籌資。并且，隨著可轉(zhuǎn)讓存單和大量的其他融資工具的發(fā)展，商業(yè)銀行事實(shí)上變成了連接資金供求雙方的經(jīng)紀(jì)人。值得注意的是，絕大多數(shù)可上市交易的金融工具并不為中央銀行直接控制，這使得商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的依賴(lài)性趨向縮小。中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的控制程度也逐漸弱化，進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣的內(nèi)生性。
隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，信用創(chuàng)造的載體開(kāi)始超越商業(yè)銀行。首先是各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)逐漸參與到信用創(chuàng)造的隊(duì)伍中來(lái)。它們通過(guò)簽發(fā)初始信用工具、發(fā)行對(duì)自己的要求權(quán)，便可在不觸動(dòng)貨幣供應(yīng)存量的條件下，發(fā)動(dòng)信用創(chuàng)造過(guò)程，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資金需求。然后，金融市場(chǎng)自身通過(guò)不斷開(kāi)發(fā)新的交易和提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，通過(guò)幾乎無(wú)限制地對(duì)現(xiàn)有金融產(chǎn)品和服務(wù)的再構(gòu)造，也逐漸具備了信用創(chuàng)造的功能。這樣一些發(fā)展，逐漸匯聚為一個(gè)新的概念影子銀行。
就功能與影響而論，影子銀行體系同傳統(tǒng)金融業(yè)存在巨大差異。傳統(tǒng)銀行業(yè)創(chuàng)造信用，主要依靠的是吸收存款、發(fā)放貸款和創(chuàng)造貨幣；而影子銀行體系則主要通過(guò)開(kāi)發(fā)交易活動(dòng)和提升金融市場(chǎng)的流動(dòng)性， 來(lái)提高傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的流通速度， 或者通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和服務(wù)再構(gòu)造，來(lái)向經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供源源不斷的信用。
簡(jiǎn)言之，影子銀行創(chuàng)造信用，對(duì)于貨幣當(dāng)局緊緊盯住的貨幣存量并不產(chǎn)生顯著影響。如今，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為載體，以市場(chǎng)交易為基本渠道的互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行體系，形成了一種游離于傳統(tǒng)中央銀行／商業(yè)銀行貨幣供給機(jī)制之外的信用創(chuàng)造機(jī)制，并日益侵蝕著它們的傳統(tǒng)領(lǐng)地。這些發(fā)展，再次證實(shí)了哈耶克早在半個(gè)世紀(jì)前就曾做出的信用創(chuàng)造機(jī)制多元性的論斷。
四、影子銀行：創(chuàng)新的源泉、監(jiān)管的重點(diǎn)
人們都將2007 年以來(lái)的全球金融危機(jī)歸咎于影子銀行的野蠻生長(zhǎng)。然而，深入研究影子銀行的產(chǎn)生、發(fā)展、功能、作用及其影響，大家逐漸認(rèn)識(shí)到：一方面，影子銀行體系（當(dāng)然不是那些銀行的影子）是應(yīng)籌資者和投資者的多樣化需求而產(chǎn)生，并依托現(xiàn)代信息業(yè)和其他高新科技的發(fā)展而發(fā)展，在這個(gè)意義上，它們代表的正是金融業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向；另一方面，由于影子銀行的發(fā)展啟動(dòng)了未受監(jiān)管當(dāng)局有效監(jiān)管的規(guī)模日益增大的信用創(chuàng)造活動(dòng)，當(dāng)今世界的各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)大都有其活動(dòng)的身影，在這個(gè)意義上，影子銀行又是監(jiān)管的重點(diǎn)。簡(jiǎn)言之，在確認(rèn)影子銀行體系作為金融業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉的同時(shí)，如何以創(chuàng)新的精神探討對(duì)之施以有效監(jiān)管，是包括我國(guó)在內(nèi)的全球金融監(jiān)管部門(mén)面臨的真正挑戰(zhàn)。
雖然影子銀行只是在2007 年全球金融危機(jī)發(fā)生后才被世人關(guān)注，其發(fā)展歷史其實(shí)已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)30 余年。
迄今為止，理論界對(duì)影子銀行尚無(wú)統(tǒng)一定義。在實(shí)踐中，很多機(jī)構(gòu)，例如金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）和美聯(lián)儲(chǔ)（FED）等，傾向于使用資金流量表中的其他金融中介的數(shù)據(jù)來(lái)估算影子銀行體系的信用規(guī)模。這一統(tǒng)計(jì)框架暗含著一個(gè)對(duì)影子銀行的定義，即它們是正規(guī)銀行體系之外的信用中介實(shí)體或信用創(chuàng)造活動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，影子銀行就是非銀行的信用中介。
非銀行信用中介仍然是非�；\統(tǒng)的概念，在實(shí)踐中它們可能有多種形式。鑒于美國(guó)的影子銀行體系相對(duì)發(fā)達(dá)，我們不妨以美國(guó)的實(shí)踐為藍(lán)本，對(duì)其做進(jìn)一步辨析。在美國(guó)，影子銀行的主要構(gòu)成有五：其一，由多種機(jī)構(gòu)參與的資產(chǎn)證券化安排，其中，類(lèi)如房地美和房利美的聯(lián)邦政府發(fā)起設(shè)立的住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)，發(fā)揮著最重要的作用，同時(shí)，在各類(lèi)私人機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券化安排中，投資銀行發(fā)揮重要的中介作用；其二，市場(chǎng)型金融公司，如貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、獨(dú)立金融公司、各類(lèi)私人信用貸款機(jī)構(gòu)等；其三，結(jié)構(gòu)化投資實(shí)體、房地產(chǎn)投資信托、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)管道等，它們多由商業(yè)銀行或金融控股公司發(fā)起，并構(gòu)成其不可或缺的組成部分；其四，經(jīng)紀(jì)人和做市商所從事的融資、融券活動(dòng)；其五，銀行之外的各類(lèi)支付、結(jié)算和清算便利，如第三方支付等。
根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB，2012，2013，2017）對(duì)全球25 個(gè)司法轄區(qū)和歐盟地區(qū)資金流量表中其他金融中介的統(tǒng)計(jì)，2002 年，影子銀行的規(guī)模已達(dá)27 萬(wàn)億美元；2007 年升至60 萬(wàn)億美元；2008 年危機(jī)爆發(fā)，其規(guī)模稍減，但仍有56 萬(wàn)億美元之巨；2011 年，危機(jī)稍有紓緩，便重拾增勢(shì)，躍升至67 萬(wàn)億美元；2015 年，隨著全球金融形勢(shì)趨穩(wěn)，其規(guī)模又躍增至92 萬(wàn)億美元。2015 年，影子銀行的信用規(guī)模相當(dāng)于該25 個(gè)司法轄區(qū)當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的150%。就金融體系自身比較，影子銀行體系創(chuàng)造出的信用規(guī)模約達(dá)金融體系總規(guī)模的30%，直追傳統(tǒng)銀行體系近40% 的規(guī)模比例。
在過(guò)去的30 余年中，影子銀行機(jī)構(gòu)一直沒(méi)有資格獲得最后貸款人的流動(dòng)性支持，它們無(wú)法直接與中央銀行進(jìn)行交易，反轉(zhuǎn)而來(lái)，央行嚴(yán)密控制的基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，也無(wú)法反映影子銀行體系對(duì)高能貨幣的需求。因此，人們無(wú)法直接觀察到影子銀行體系的信用創(chuàng)造對(duì)貨幣供應(yīng)乃至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。但是，2007 年次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)直接在貨幣市場(chǎng)上大批購(gòu)買(mǎi)影子銀行機(jī)構(gòu)的各種批發(fā)性證券資產(chǎn)，從而增加了基礎(chǔ)貨幣，擴(kuò)張了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，使影子銀行機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造潛力有了公開(kāi)釋放和表現(xiàn)的途徑和平臺(tái)。這表明，經(jīng)由影子銀行體系進(jìn)行的信用創(chuàng)造，對(duì)貨幣市場(chǎng)和貨幣政策的影響，已經(jīng)達(dá)到了不可忽視的程度。
五、簡(jiǎn)短的結(jié)語(yǔ)
隨著現(xiàn)代高新科技同金融業(yè)日益密切結(jié)合，非銀行金融中介和金融市場(chǎng)的信用創(chuàng)造開(kāi)始脫離商業(yè)銀行而獨(dú)立存在，其規(guī)模已直追傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。然而，這種信用創(chuàng)造活動(dòng)，并未體現(xiàn)在各國(guó)央行統(tǒng)計(jì)的貨幣總量指標(biāo)中，卻切實(shí)影響著各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。顯然，非銀行金融中介和金融市場(chǎng)的信用創(chuàng)造活動(dòng)，對(duì)各國(guó)的金融穩(wěn)定和宏觀調(diào)控提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
作為改善金融宏觀調(diào)控的必要條件，我們需要將自身金融宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，由以貨幣供給為核心的負(fù)債面轉(zhuǎn)移到以各類(lèi)信用為主體的資產(chǎn)面。這就需要定義一個(gè)能涵蓋全部信用在內(nèi)的新的宏觀金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，用以準(zhǔn)確地、及時(shí)地刻畫(huà)和追蹤宏觀金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)。就此而論，殷劍峰博士領(lǐng)銜的這部新著，值得向業(yè)界、學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門(mén)推薦。


序言二
劉曉春　浙商銀行行長(zhǎng)

《錢(qián)去哪了：大資管框架下的資金流向和機(jī)制》這篇報(bào)告是國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和浙商銀行股份有限公司共同合作的研究成果， 該報(bào)告分析了大資管時(shí)代各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的資金流向并提出了建設(shè)性意見(jiàn)。報(bào)告引導(dǎo)我們深思，金融機(jī)構(gòu)的錢(qián)去哪兒了？錢(qián)是在金融領(lǐng)域打轉(zhuǎn)， 推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲， 還是去了實(shí)體部門(mén)， 從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展？
黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工作。習(xí)近平總書(shū)記指出，國(guó)家強(qiáng)大要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要改善金融服務(wù)，疏通金融進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)、小微企業(yè)的管道，引導(dǎo)社會(huì)資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。李克強(qiáng)總理也指出，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切聯(lián)系、互促共生，金融的首要任務(wù)還是要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，要讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密不可分, 一榮俱榮, 一損俱損。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融發(fā)展的根基, 推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是金融的立業(yè)之本, 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是對(duì)金融的本質(zhì)要求。如果脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，搞體外循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)成為無(wú)源之水，金融業(yè)遲早也會(huì)成為無(wú)本之木。
21 世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)在改革和發(fā)展中不斷壯大，金融業(yè)態(tài)也不斷豐富，逐漸形成了銀行、信托、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等較為齊全的金融體系。隨著金融國(guó)際化的推進(jìn)及大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和金融科技的應(yīng)用，金融行業(yè)的發(fā)展更是日新月異，金融創(chuàng)新層出不窮，但也魚(yú)龍混雜，其中不少是推動(dòng)金融資源脫實(shí)向虛的偽創(chuàng)新。金融創(chuàng)新要堅(jiān)持三個(gè)有利于，首先就是要提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，而不是通過(guò)所謂的創(chuàng)新去躲避監(jiān)管，即金融創(chuàng)新應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為綱；否則創(chuàng)新只能是偽創(chuàng)新。
隨著我國(guó)工業(yè)化初級(jí)階段的完成和服務(wù)業(yè)的逐漸崛起，金融致力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇也在不斷擴(kuò)大。這不僅包括有形的物質(zhì)生產(chǎn)，也包括無(wú)形的服務(wù)生產(chǎn)，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有著廣泛的空間的，金融完全不需要自?shī)首詷?lè)。比如，金融機(jī)構(gòu)對(duì)接一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展等國(guó)家戰(zhàn)略和重大工程項(xiàng)目，助力先進(jìn)制造業(yè)、綠色金融、三農(nóng)、小微企業(yè)、保障性安居工程等經(jīng)濟(jì)社會(huì)重點(diǎn)領(lǐng)域和民生工程, 支持國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去、國(guó)際產(chǎn)能合作等，都是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。
在當(dāng)前以三去一降一補(bǔ)為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要發(fā)揮好幫助企業(yè)去杠桿降成本補(bǔ)短板的功能。浙商銀行以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為己任，近年來(lái)主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，積極落實(shí)國(guó)家各項(xiàng)金融和產(chǎn)業(yè)政策，通過(guò)金融服務(wù)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在提升金融服務(wù)能力的同時(shí)較好地實(shí)現(xiàn)了自身規(guī)模、質(zhì)量和效益的協(xié)調(diào)發(fā)展。在實(shí)踐過(guò)程中，逐步探索出符合自身客戶(hù)需求的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，總結(jié)出一些有特色的轉(zhuǎn)型發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。一是流動(dòng)性服務(wù)方面，圍繞企業(yè)降低融資成本、提升服務(wù)效率兩大核心需求，以幫助企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)、解決資金流動(dòng)性管理難點(diǎn)為切入點(diǎn)，創(chuàng)設(shè)涌金票據(jù)池、資產(chǎn)池、出口池等池化融資平臺(tái)及超短貸、至臻貸等一系列流動(dòng)性服務(wù)產(chǎn)品，以池化和線上化的融資業(yè)務(wù)管理助推企業(yè)去杠桿、降成本、提效率。二是在小微金融業(yè)務(wù)方面，針對(duì)小企業(yè)客戶(hù)資金需求短、小、頻、急的痛點(diǎn)，通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，主動(dòng)采取措施幫助小微企業(yè)去杠桿、降成本，如三年貸、十年貸、還貸通.到期轉(zhuǎn)等產(chǎn)品，既滿(mǎn)足企業(yè)最長(zhǎng)10 年的中長(zhǎng)期融資需求，也支持其隨借隨還、循環(huán)使用方式，按其實(shí)際用款金額、按日計(jì)息，減少利息支出。三是在零售業(yè)務(wù)方面，面向工薪階層以增薪卡產(chǎn)品為核心打造出多個(gè)場(chǎng)景化組合套餐，能同時(shí)滿(mǎn)足客戶(hù)資金周轉(zhuǎn)、免費(fèi)資金通道劃轉(zhuǎn)、高收益理財(cái)回報(bào)等多重需求；財(cái)富池、財(cái)市場(chǎng)等平臺(tái)解決了以往商業(yè)銀行高收益和流動(dòng)性無(wú)法兼得的痛點(diǎn)，幫助企業(yè)在不增加財(cái)務(wù)成本的前提下為員工增加工資收益，幫助企業(yè)員工實(shí)現(xiàn)一站理財(cái)、融資、增信以及理財(cái)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。
同時(shí)，浙商銀行積極踐行全資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，加強(qiáng)與銀行同業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的統(tǒng)籌管理與集約經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)信貸類(lèi)資產(chǎn)、交易類(lèi)資產(chǎn)、同業(yè)類(lèi)資產(chǎn)、投資類(lèi)資產(chǎn)的多元發(fā)展；通過(guò)綜合經(jīng)營(yíng)與業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)為客戶(hù)提供全方位的金融解決方案，持續(xù)強(qiáng)化面向市場(chǎng)與以客戶(hù)體驗(yàn)為導(dǎo)向的產(chǎn)品和商業(yè)模式創(chuàng)新。如通過(guò)與私募機(jī)構(gòu)、基金公司等機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，探索架設(shè)投貸聯(lián)動(dòng)的新型金融服務(wù)橋梁，為企業(yè)參與直接融資提供全鏈條、綜合化投融資服務(wù)和跨越多幣種、多市場(chǎng)的直接融資顧問(wèn)服務(wù)，幫助企業(yè)優(yōu)化和重塑資產(chǎn)負(fù)債表。
中國(guó)金融業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)史無(wú)前例的監(jiān)管風(fēng)暴，近幾個(gè)月來(lái)，一行三會(huì)的監(jiān)管文件密集發(fā)布，充分表明了各監(jiān)管部門(mén)推動(dòng)金融回歸本源的決心。這場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴對(duì)于改變此前金融行業(yè)過(guò)度膨脹的現(xiàn)象、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。本報(bào)告在采集大量公開(kāi)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)調(diào)研、統(tǒng)計(jì)、測(cè)算等方式，詳細(xì)分析了不同金融業(yè)態(tài)的資金來(lái)源、流向及相關(guān)的業(yè)務(wù)模式，并提出許多建設(shè)性意見(jiàn)和展望，對(duì)金融監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)具有一定的啟發(fā)意義和參考價(jià)值。
十三五期間，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、多層次金融市場(chǎng)發(fā)展、跨界競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)門(mén)檻降低、財(cái)政體制改革、監(jiān)管思路變革等一系列重大變化，讓我們深深地感受到改革進(jìn)入了深水區(qū)，以及進(jìn)入深水區(qū)后的痛苦和艱難。但是，中央對(duì)改革的方向是明確的，改革的決心是堅(jiān)定的，我們對(duì)今后的金融業(yè)發(fā)展充滿(mǎn)信心。
千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。唯有深自砥礪，才能篤定前行。如何在持續(xù)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)，是所有金融機(jī)構(gòu)都需要認(rèn)真思考和探索的課題。