這是一本關于中國上市公司財報分析的案例集。但是，它不同于一般的案例集。在這本案例集中，我們共選取了滬、深、港證券交易市場上市的15家公司，通過案例講方法。本書更加側重于介紹一個經典的案例分析框架和方法，以穿透10年財報的方式，洞穿企業(yè)的內在投資價值。透過這些案例的學習，既能夠洞悉擁有投資價值的公司都具有哪些特點，同時又能學會專業(yè)的財報分析方法，達到一舉兩得、事半功倍的效果。

本書中所收錄的絕大部分案例，與作者在喜馬拉雅平臺所開設的音頻節(jié)目薛云奎講價值投資所選取的案例是一致的。但音頻與圖書在內容上各有側重，音頻內容簡單明了，重點突出；而圖書內容則更加完整、精確，圖文并茂，數據翔實。故此，如果使用者能夠將音頻、圖書配合使用，必將達到更好的學習效果。

這本書既具有很高的理論價值，又具有很強的實戰(zhàn)性，對讀者更加深入、系統(tǒng)、全面地認識和理解工商企業(yè)大有裨益。同時也會幫助讀者提升對會計本質的認識，豐富更多的會計專業(yè)知識。因此，本書既可以作為MBA、EMBA學員學習財報分析課程的案例參考書，又可以作為工商管理專業(yè)或會計專業(yè)本科生、研究生的課外參考書，更可以為信奉價值投資理念的普通投資者提供一個必備的方法論。

本書所收錄案例全部為作者原創(chuàng)案例，案例所用公開資料基本是2016年度及之前的10年財報，部分公司的財報數據更新到2017年度的三季報。由于這些案例的研究是在2017年度內陸續(xù)完成的，所以，不同案例的時間截點各有不同。這些截點在每個單獨的章末均有標注，以方便讀者查詢。有些數據會因截點的不同而有所差異，尤其是有關公司市值的數據，可以說時刻都會隨市場的波動而變，所以，這些時間截點對查詢市值數據是很有幫助的。本書所收錄的這15個案例，絕大多數案例公司的股價在年內都有較大的漲幅，大家可以對照案例分析的要點與它們的市場表現(xiàn)，來分析公司財報與股價之間的關系，以幫助大家對公司和市場有更深入的理解與認識。

這本案例集得以付諸成書，并及時交付機械工業(yè)出版社華章公司出版發(fā)行，得益于我的學生和助理的幫助。上海師范大學副教授郭照蕊博士從頭至尾，對書中的錯漏進行了一一更正和修訂。上海對外經貿大學研究生盛露小姐更是不辭辛勞整理、編輯了書中的絕大部分圖表和數據。沒有他們的幫助，這本書是不可能如期呈現(xiàn)在大家面前的。當然，由于成書時間倉促，書中缺陷和錯誤在所難免，這些缺陷和錯誤理應由作者本人承擔，與他們的工作無關。

本書在成稿和出版過程中，還先后得到很多故交、好友的幫助。沈子文先生、錢敏女士、李偉先生、于獻忠先生、張勝翔先生、華蕾女士、蔣中敏先生等，都為本書的出版提供過各種各樣好的意見和建議，在此一并致謝！

最后，我要感謝我的授業(yè)恩師葛家澍教授！他是我人生和事業(yè)航程中的一盞明燈，沒有他的指引，我至今可能仍在浩瀚的知識海洋里茫然無措。如果說今天我所做的這些工作對讀者有些許價值的話，那要完全歸功于葛家澍教授的正確教導和指引。為感謝老師的恩情，也為幫助更多的會計學子受益于葛家澍教授的思想光輝，本書所得版稅收入將全部捐獻給葛家澍會計教育與發(fā)展基金會，用于支持他未竟的事業(yè)。

愿天下眾生分享我的功德、我的安詳與我的和諧。愿你們享有幸福、快樂與安康的生活。

謝謝大家！

薛云奎

2018年2月4日星期日

◆ 自序 ◆

財報大揭秘

公司財報，是對公司商業(yè)活動及其結果的總結性陳述，它包括資產負債表、利潤表（收益表）和現(xiàn)金流量表。這三大報表體系（報表及其附注）也是溝通公司管理層與外部利益關系人之間最主要的路徑和橋梁。財報作為公司財富歸屬和分配的主要甚至是唯一依據，決定了它內在邏輯的嚴謹性和表述上的專業(yè)性。所以，對大多數沒有財務和會計專業(yè)背景的人來說，要理解這份專業(yè)報告是有困難的。即使對那些具有財務、會計專業(yè)知識背景的專業(yè)人士來說，如果缺少工商業(yè)管理實踐，要透徹地解讀這份報告，依然會困難不少。因此，利用財報分析來發(fā)現(xiàn)和了解公司的內在價值1，透過現(xiàn)象看本質，透過數字來理解公司的戰(zhàn)略、運營、風險和績效，提高投資效率和改善公司管理，均具有不可忽視的重大意義和價值。

用案例講方法

就我個人的經驗而言，專業(yè)的財報分析至少包括兩個層次的目標：一是財報分析的框架和方法；二是財報分析的內容和結果。就專業(yè)的分析框架和方法而言，大部分專業(yè)書籍都有提煉、歸納和總結，比如經典的杜邦分析法2。就財報分析的內容和結果而言，大部分專業(yè)書籍都會以各種案例的形式來呈現(xiàn)。但大部分專業(yè)書籍所采用的做法是用方法來講案例，而很少用案例來講方法。本書則試圖把重點放在案例上，方法只是為了說明案例而存在，而不是為了方法而方法。因此，我們既可以把這些案例當作故事來理解，也可以透過這些案例來學會分析的框架與技巧。

案例本身是故事

不同的公司，它的戰(zhàn)略構思、市場定位、管理效率、財務風險和經營業(yè)績各不相同，創(chuàng)立、成長、發(fā)展與成熟的歷程也各不相同。對一個案例公司的深入理解，既包括對它當年度財報本身所包含項目的透徹理解，又包括對它過去的歷史，即一家公司過去的成長歷程的理解。所以，我們絕大部分公司的案例分析，通常既包括當年的財報，也包括過去10年的財報。當然，有些案例公司成立及上市的時間尚不足10年，但我們也會將其放在一個盡可能長的時間周期內來解讀它的發(fā)展、發(fā)現(xiàn)它的價值觀。這一做法背后所隱含的邏輯不單純是為了發(fā)現(xiàn)公司過去成長的規(guī)律以及它又如何延展至未來，同時，也是為了消除公司可能在時間維度上對公司財報的操控。因為絕大部分公司對銷售、成本、費用、利潤等指標的操控，很難維持一個較長的時間過程。因此，透過一個較長時間周期的分析，不僅可以使我們更加相信我們的結論；同時，也可以幫助我們更深入、系統(tǒng)、全面地了解和認識我們所要分析的對象，了解它的當下和歷史，了解它的戰(zhàn)略、運營和績效，了解它的競爭優(yōu)勢與不足，了解它算不算是一家優(yōu)秀甚至卓越的公司，以及它究竟有多優(yōu)秀或者多卓越。

案例本身是方法

案例雖各有不同，但方法卻大同小異。分析的困難并不在于對分析方法的理解和掌握，而在于對分析方法的恰當應用。也就是說，在什么樣的案例中應當應用什么樣的方法才最恰當，以及如何對這些方法所產生的結果下結論。我們相信，透過不同的案例所講述的故事，可以幫助我們理解方法的相同和不同，從而學會專業(yè)的分析框架、方法與技巧。并且，能夠用這些方法去解讀自己感興趣的公司。

透過現(xiàn)象看本質

那么，什么樣的分析框架與方法才夠得上是專業(yè)的框架和方法呢？例如，在分析和評判一家公司的過程中，應該從哪些方面切入？比方說如何評判一家公司的經營？如何評判它的管理？如何評判它的風險與績效？又比如，在分析和評判一家公司的過程中，應該重點關注什么樣的財務指標？是銷售增長更重要，還是毛利更重要？是利潤更重要，還是收入更重要？又比方說是資產周轉率更重要，還是資產負債率更重要？再比如，在分析和評判一家公司的過程中，應該如何分析財務指標的質量？這個問題是最難的部分，但也是最有意思的部分。比方說我們大多數人都會看公司銷售和利潤增長，但又有多少人能看懂這種增長背后有沒有質量呢？是有質量的增長，還是沒有質量的增長？比方說銷售是買來的增長，還是內生性增長3？利潤是主營業(yè)務創(chuàng)造的利潤，還是變賣家產獲得的利潤？利潤是有現(xiàn)金支持，還是沒有現(xiàn)金支持？這些分析都有關財務指標的質量，無論是定性分析4還是定量分析5，無論是數量分析還是質量分析。所謂方法的專業(yè)性，一是在于它的效率和直截了當，二是在于它能一針見血地說明問題所在，透過現(xiàn)象切入到本質。

財報分析與內在價值

如果說財報分析是為了講故事，那么，講故事又是為了什么呢？明白這個道理至關重要。講故事就是為了發(fā)現(xiàn)公司的內在價值。如果專業(yè)的財報分析不能以發(fā)現(xiàn)公司的內在價值為目標，那么，這樣的財報分析就會喪失它本身的應有之義。財報分析如果離開了公司內在價值這個核心，就等于失去靈魂的軀殼，不過是徒有其表的行尸走肉。所以，財報分析要有智慧，就必須與價值投資聯(lián)系在一起。

投資與投機的分別

何為投資？何為投機？同樣是買股票，為什么有的人是投資，而另一些人則是投機？如何評判投資與投機的區(qū)別？有人說，區(qū)分投資還是投機，關鍵是看買股票是為了長期持有還是短期炒作。如果是長期持有，就是投資；如果今天買明天賣，那就是投機。其實不然。投資與投機的區(qū)分沒那么簡單，有的人買股票，一不小心被套了十年八年，持有期夠長的了，但那算不算是投資呢？其實不算。

有的人認為大錢是投資，小錢是投機。機構玩的都是大錢，所以，它們代表的是投資；個人散戶，小錢而已，玩玩兒，只可能是投機，不可能是投資。其實這又不然。投資與投機，跟錢多錢少無關。又有人說，我買的是銀行，是大盤績優(yōu)藍籌6，所以我是投資，不是投機。其實，這又不然。因為投資與盤大盤小無關。

那么，說來說去，投資與投機的差別究竟在哪兒？其實，要明白二者間的差異也不難。投資與投機的差別關鍵在理念、在動機，在一個人的內心。買股票的動機是什么？巴菲特說過：如果買股票是買的投資，你會更加關注你所投資的這家公司未來的產出，也就是這家公司未來能夠產生的利潤或現(xiàn)金流。如果你只關注這家公司的股票價格漲漲跌跌而不關心這家公司未來是否能夠賺錢、賺多少錢，那么，你就是在投機、在賭未來，而不是投資未來。

當一家公司的市場價值遠遠超越它未來10年或者100年所能夠創(chuàng)造的利潤或現(xiàn)金流時，這家公司的股票就被嚴重高估了；反之，它就被低估了，是買入的好時機，即使你是今天買明天賣，那也同樣是投資而非投機。

如果市場上的投資者更關注一家公司未來能夠產生的利潤和現(xiàn)金流，這樣的市場就是一個理性的投資市場，市場上的公司價值也就不容易背離它自身的內在價值。如果市場上的參與者更關注一家公司股票的漲跌，那么，這樣的市場投機氣氛則比較濃，市場價格就會扭曲和背離它的內在價值。

理性、健康和可持續(xù)發(fā)展的證券市場，是那些市場上的參與者或者說絕大部分參與者具有價值投資的理念、追求價值投資的市場。市場上的股票是因為公司成長而漲上去的，而不是市場上的參與者把它炒上去的。炒上去的股價不可能持續(xù)，只有持續(xù)成長的公司，其股票價格才能夠持續(xù)上漲。那么，如何才能判斷公司有沒有投資價值？這就需要專業(yè)的財報分析工具和方法，來系統(tǒng)地解讀公司財報。

財報是不完美的存在

當然，僅有好的工具和方法還不夠，還得有好的信息，要有高質量的財報。但世間事沒有完美，如果信息是完全對稱的、高質量的、有效的，那么，分析方法也就沒什么用處了。任何時候的信息都是不完善的，本書所選用案例的分析，只利用公司公開發(fā)布的信息，不利用內幕或私下道聽途說的信息。那么，完全利用公開信息的分析，其結論是否有效呢？關于這一點，我暫時不下結論，也不做評論，我想留待大家學習完后自己去做判斷�？傊�，堅持利用公開信息，是本人的初衷和基本立場。因為我不希望對市場上的任何股票或公司做任何臆測或商業(yè)性的推薦，也不希望任何人或任何機構對此有任何懷疑。我希望所有結論都是經得起公開信息的推敲和檢驗的。

投資需要對自己的錢負責

做投資，尤其是理性投資，需要對自己的錢負責。所謂負責，就是在用我們自己的辛苦所得從事股票投資的時候，學會理性分析和研究，只投資那些自己熟悉的、自己認為有投資價值的公司，而非只是因為一個電話、一條短信，或一個朋友圈的消息就做決定。那樣的決定是草率的，那樣的決定是對自己的錢不負責任。如果僅憑一條消息就能賺錢，那投資就變成了世界上最簡單的職業(yè)，炒股票賺錢也就太容易了，只要在證券市場上開個戶，人人都能成為百萬富翁。我只能說，這樣的百萬富翁只是夢想，這樣的投資策略，輸是大概率事件，贏是小概率事件，只能寄希望于前世積德。學會價值投資，學會財報分析，是投資成功的關鍵，是只贏不輸或少輸的關鍵。

平等心

以上這些，就是我對財報分析與價值投資的理解。我希望我們將要解讀的這些案例都各有特點，能夠透過這些特點來展現(xiàn)同一分析方法在不同案例中的魅力，以及不同方法在不同案例中的個別應用。雖然我們的分析并不針對已經第三方審計機構7審計過的、公開披露的公司財報信息質量，但專業(yè)的財報分析免不了仍然要對公司財報的信息質量做判斷。

需要強調的是，我們的這種判斷只是為了分析公司的內在價值，而非為了揭露公司的會計舞弊8或會計假賬9。如果萬一有案例公司不小心躺槍，給當事的公司或當事人造成困擾或傷害，那我要先說聲抱歉。因為我們的初衷只是基于絕對的平等心和客觀事實，就事論事，而非懷有任何惡意地主觀判斷。當然，我自己也深知，要做到完全的客觀、理性、中立非常困難。但無論如何我都會往這方面努力，我希望有關案例的所有結論都是獨立的、客觀的、公允的、經得起推敲和時間檢驗的。

薛云奎

2017年4月1日星期六成稿于上海

2017年6月20日星期二修改于溫哥華

2018年1月12日星期五修改于上海