序一

2018年是改革開放的40周年，香港回歸祖國已20多年，我們身處的時代在改變。中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，中國人民創(chuàng)造和積累了大量財富，使中國從資本引進來轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本走出去。而香港市場，這一中國的離岸資本市場，與內(nèi)地資本市場的關(guān)系也在發(fā)生微妙的變化。20年前，香港是資本引進來的窗口；而未來10年，在繼續(xù)發(fā)揮融資窗口作用的同時，香港也將承擔(dān)更多幫助內(nèi)地資本走出去的責(zé)任。4年前，滬港通機制推出，實現(xiàn)了中國兩個資本市場（在岸A股市場和離岸港股市場）的互聯(lián)互通，中國在岸和離岸資本市場的關(guān)聯(lián)從沒有像今天這樣緊密。
同時不可忽略是，與內(nèi)地市場相比，香港市場匯集了大量多元化的投資者，也存在融券和做空的雙向交易制度，是真正立體化的交易市場。在上市制度安排方面，香港一級市場的國際籌資能力極強，可支持不同規(guī)模的IPO（首次公開募股）招股，吸引可觀數(shù)量的海外投資者參與，定出理想的價格。完善的監(jiān)管機制、透明的程序、全面的上市指引，也增強了國際投資者的信心，縮短了投資上市的時間，降低了上市后的監(jiān)管和維護成本。香港的法律體制，為籌集資金的公司奠定了堅實的基礎(chǔ)，基于注冊制的發(fā)行制度，對公司上市之初的發(fā)售和未來再融資等有著深遠的影響。
簡而言之，香港作為中國的離岸金融中心，在聯(lián)系匯率制度下，處于美國與內(nèi)地之間：比內(nèi)地更開放、更國際化，比美國等主要國際市場更接中國的地氣，成為連接中國與國際市場的橋梁。
我們身處中國資本市場開放的新時代。資本層面的互聯(lián)互通，中國離岸和在岸資本市場的一體化進程已經(jīng)開啟。A/H兩地市場逐步邁向共同市場，聯(lián)系也更加緊密。本書從兩地市場的角度，探索兩地市場融合的格局，以及中長期發(fā)展趨勢帶來的變化。希望這本書拋磚引玉，使有意借助香港資本市場發(fā)展上市的內(nèi)地企業(yè)，或在香港拓展國際業(yè)務(wù)的機構(gòu)和從業(yè)者，對中國的這個離岸市場多一些認識。
2018年，香港迎來25年來資本市場最大的改革香港創(chuàng)新板�；仡�20世紀90年代，內(nèi)地企業(yè)開始逐步進入香港，一些省市或中央部委紛紛將設(shè)在香港的窗口公司改組并上市，并通過香港高效的資本市場進行融資，其中就包括中信集團、招商局集團等紅籌股公司；1993年，第一家H股公司青島啤酒在香港上市，開啟之后20年H股公司赴香港上市的熱潮。2018年7月9日，在錯失阿里巴巴后，第一家同股不同權(quán)的內(nèi)地新經(jīng)濟公司小米成功在香港上市，而未來我們也將看到更多新經(jīng)濟公司登陸香港資本市場，為市場注入新的活力。
最后，衷心祝愿內(nèi)地企業(yè)，以及內(nèi)地資金能在香港市場產(chǎn)生更大的影響力，祝愿中國資本市場變得越來越開放、成熟。

唐臻怡
中信里昂董事長
2018年8月于香港
序二

縱觀全球金融市場的格局，作為國際金融中心，香港是連接亞洲特別是中國這個快速發(fā)展的市場與歐美市場的紐帶。
與許多國際金融中心相比，香港更熟悉內(nèi)地的市場狀況。近年來，以滬港通、深港通和債券通為代表的香港與內(nèi)地市場的積極互動，就是以香港的獨特地位展開的，對中國金融改革帶來積極的推動作用，特別是在全球金融市場動蕩、中美貿(mào)易摩擦加劇的特定時期，滬港通、深港通和債券通吸引了大量國際資本進入中國市場，有力地支持了中國國際收支的平衡。如果要把類似的互聯(lián)互通項目放到其他海外市場，其難度預(yù)計會顯著大于內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通，其中的主要影響因素有時區(qū)、法律法規(guī)體系以及語言文化、投資者對相關(guān)市場是否熟悉、監(jiān)管機構(gòu)與交易所之間的溝通效率等。
香港是與紐約、倫敦并駕齊驅(qū)的國際金融中心之一，是現(xiàn)有國際金融體系中的活躍一環(huán)。近年來，中資金融機構(gòu)以及來自內(nèi)地的投資者在香港市場的占比大幅上升，但是來自世界各地的金融機構(gòu)，依然在香港市場的不同細分業(yè)務(wù)領(lǐng)域占據(jù)重要的領(lǐng)導(dǎo)地位；在香港資本市場的投資者構(gòu)成中，來自歐美的機構(gòu)投資者依然占據(jù)主導(dǎo)地位。這是由香港長期所發(fā)揮的吸引國際資本進入中國市場的功能決定的。這種獨特的市場結(jié)構(gòu)，為香港推動與國際趨勢一致的各種金融創(chuàng)新，提供了更大的探索空間。在一個以散戶為主導(dǎo)、還沒有完全建立買者自負等投資文化的市場，監(jiān)管者要想推出一些風(fēng)險較大的金融創(chuàng)新制度改革，面臨的掣肘因素肯定要復(fù)雜得多。例如，在香港市場推出生物醫(yī)藥公司上市制度的改革，海內(nèi)外投資者積極踴躍，推進也很順利，但是如果在內(nèi)地市場推出類似的改革，難免就要考慮如果失敗了，散戶投資者會做出何種反應(yīng)。
香港的這種獨特優(yōu)勢如果發(fā)揮得當(dāng)，可以形成多贏的格局。香港可以積極參與國際金融體系中的競爭，與其他的國際交易所相比，同樣的改革舉措，在香港市場成功的可能性更大，因為香港除了可以依托國際市場外，還可以依托內(nèi)地這樣一個擁有巨大潛力的市場，香港推出的生物醫(yī)藥公司上市制度改革，吸引了不少海外醫(yī)藥公司前來上市，但是其中最為活躍的主體還是來自內(nèi)地的生物醫(yī)藥公司。對于內(nèi)地的金融改革來說，香港在發(fā)揮其獨特的國際優(yōu)勢、參與國際市場競爭、探索國際金融創(chuàng)新的同時，也可以為內(nèi)地的金融改革積累一些經(jīng)驗，對于其中一些在香港市場上證明是行之有效的金融產(chǎn)品、金融制度，可以靈活地轉(zhuǎn)移到內(nèi)地市場。因此可以說，香港可以在國際金融市場上代表中國甚至亞洲參與國際競爭，以競爭和探索制度創(chuàng)新為主；與內(nèi)地則主要以合作為主，這種合作既可以是對國際創(chuàng)新的先行先試，又可以作為外資進入中國市場、以及中國資本進行國際配置的門戶市場。
當(dāng)前，國際金融體系正在經(jīng)歷又一輪大規(guī)模的劇烈變化。一方面，我們可以清晰地看到逆全球化的趨勢在局部地區(qū)躍躍欲試；另一方面，我們可以看到全球化與區(qū)域合作在活躍地推進。一方面，中國正在越來越深入地融入全球金融體系中；另一方面，中美貿(mào)易摩擦也使全球金融體系與中國市場的互動充滿變數(shù)。在這個過程中，香港在連接中國市場與國際市場方面，將有條件發(fā)揮獨特的樞紐作用。
無論國際經(jīng)濟格局如何變化，從中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在趨勢看，人民幣在資本項目管制的放松、資本市場的雙向開放以及人民幣的國際化將是客觀的發(fā)展趨勢。以中國龐大的經(jīng)濟規(guī)模，如果繼續(xù)保持嚴厲的資本管制，人民幣一直不能順利實現(xiàn)完全的可兌換，那么企業(yè)、居民以及大量中國的金融機構(gòu)在參與全球競爭時必然容易因為受這些因素的制約而處于劣勢。香港需要把握這個大趨勢，為支持人民幣資本項目管制的放松、資本市場的開放和人民幣國際化做出積極的貢獻，同時香港也因此可以獲得鞏固其金融中心地位的新動力。
僅僅以資本市場的開放為例。從國際經(jīng)驗看，一個可持續(xù)的資本市場開放，必然是雙向的，也就是我們通常所說的，既要請進來，也要走出去，兩種路徑各有其重要的功能，香港在這兩種開放路徑中有條件發(fā)揮積極的作用。
所謂請進來，是指請世界各國的金融機構(gòu)、投資者進入中國市場；走出去，是指中國的金融機構(gòu)、企業(yè)和投資者進行海外投資、海外資產(chǎn)配置。
請進來的優(yōu)點是，中國內(nèi)地是主場，歐美金融機構(gòu)、資金和投資者必須根據(jù)中國的法律法規(guī)和金融規(guī)則開展業(yè)務(wù)；缺點是這需要參與的海外機構(gòu)對中國市場有非常透徹、清晰的了解，可能不得不付出比較高的運行成本。走出去則是指中國企業(yè)進行海外投資，中國資產(chǎn)配置海外資產(chǎn)，優(yōu)點是資產(chǎn)配置多元化，并實現(xiàn)了資產(chǎn)的國際化；缺點是需要這部分投資者對海外市場非常了解，這部分資金流出去就進入客場，需要這部分投資者熟悉不同的交易規(guī)則和交易環(huán)境。在請進來和走出去的過程中，香港都可以發(fā)揮門戶市場的作用。
在資本市場開放的過程中，在內(nèi)地和香港市場之間建立的互聯(lián)互通機制，同樣可以發(fā)揮重要的作用。中國金融市場獨特的發(fā)展路徑形成了中國獨特的市場結(jié)構(gòu)、交易制度和清算托管制度等。與此形成對照的是，歐美金融市場發(fā)展這么多年，也形成了自己行之有效的交易、清算、結(jié)算、托管制度等運行框架。這兩個龐大的系統(tǒng)如果要向?qū)Ψ介_放，自然面臨著兩種并行的金融體系如何溝通的新課題。在這個背景下，香港通過建立覆蓋不同資產(chǎn)類別的互聯(lián)互通機制，為內(nèi)地市場的開放提供了一個既對國際市場開放又風(fēng)險可控的平臺，將海外市場的投資者和企業(yè)與內(nèi)地市場的投資者和企業(yè)連接起來，在推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開放的同時，充分保證兩種不同市場的有效溝通，保證交易的便利性和資本流動的暢通，高效率對接國內(nèi)與國際市場。
我們可以看到，在資本市場雙向開放的過程中，兩地資本市場既保持不同的運行特點，又不斷融合，使離岸港股和在岸A股的投資者行為以及更深層次的投資理念相互影響，并不斷創(chuàng)新與改變，從而為香港國際金融的繁榮乃至中國金融業(yè)的改革開放，帶來源源不斷的新動力。

巴曙松教授
2018年9月
（北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長，
香港交易所董事總經(jīng)理、首席中國經(jīng)濟學(xué)家，
中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家）