譯者前言
30年前，1987年年末，一個雨雪交加寒風(fēng)凜冽的下午，中央書記處農(nóng)村政策研究室、國務(wù)院農(nóng)村發(fā)展研究中心發(fā)展研究所的3個剛剛參加工作不久的年輕人，按照研究所領(lǐng)導(dǎo)安排，乘坐四處漏風(fēng)的公共汽車，從安徽阜陽縣趕到界首縣進(jìn)行鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)破產(chǎn)制度建設(shè)的調(diào)研，這是中國第一個農(nóng)村改革試驗區(qū)的一項制度建設(shè)試點項目。3個年輕人中有兩位正是本書的譯者邱繼成和陳劍波。此后，邱繼成完成了《我國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的破產(chǎn)制度建設(shè)安徽阜陽鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)破產(chǎn)制度試驗的報告》，陳劍波完成了《制度變遷與鄉(xiāng)村非正規(guī)制度中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的財產(chǎn)形成與控制》。后者討論了企業(yè)生的問題，前者討論了企業(yè)死的問題。
孔子說：未知生，焉知死？知生難，知死也難，但生死之事，唯此為大，對人如此，對企業(yè)也是如此。這本書講述的是美國公司死亡的一種獨特方式，甚至可以說是一本起死回生的教科書。換一種說法就是，這是一本關(guān)于財富公平持續(xù)積累乃至經(jīng)濟增長持續(xù)、中斷和如何重新延續(xù)的書。
對待生死，中國人千年以來一直有著十分清醒的認(rèn)識。宋代的歐陽修在《唐華陽頌》里講：死生，天地之常理，畏者不可以茍免，貪者不可以茍得也。宗教盛行之后，又有了儒重死，道重生，佛重來生的說法。著名華裔社會學(xué)家楊慶堃先生在他的《中國社會中的宗教》一書中曾談到中國人的宗教信仰與西方猶太、基督信仰的最大差別，在于中國人的宗教情緒及相關(guān)的規(guī)制、儀式都融合在日常生活之中。而著名歷史學(xué)家許倬云對此的解釋是，中國存在兩種能夠相互很好融合的制度化的信仰體系:一方面，制度化的宗教佛教、道教、基督教、伊斯蘭教等都各自獨立存在；另一方面，在各個時期和各個地方，又都同時存在民間的信仰系統(tǒng)對宗族、先祖的尊崇。因此中國的宗教信仰，是神祇和祖靈兩套主題，而在生死問題方面，祖靈的成分更為重要。兩套主題的融合則體現(xiàn)在針對生死而形成的一系列規(guī)制、禮儀和程式上。這些規(guī)制、禮儀、程式在我們每一個人的現(xiàn)實生活當(dāng)中，是一種傳統(tǒng)、一種繼承、一種規(guī)矩，能夠使我們在面對生死問題之時，可以采取家庭、社會都予以認(rèn)可的態(tài)度，做出正確的情感表達(dá)和行動。
改革開放以來，中國經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，雖然40年的經(jīng)濟高速成長創(chuàng)造了巨大的財富，但是從現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而言，我們還僅僅算是剛剛起步。因此，與對待人的生死問題大不相同的是：在計劃經(jīng)濟體制下，中國企業(yè)的出生就與西方的企業(yè)有著很大不同，自然企業(yè)的關(guān)閉、消亡也就有著很大的差別。因此，中國的企業(yè)生死問題在制度層面還嚴(yán)重缺乏傳承，雖然已經(jīng)初步建立了相關(guān)的制度，但也就是僅僅有了制度而已。20世紀(jì)80年代已經(jīng)有不少研究者開始就企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、債務(wù)重組、企業(yè)破產(chǎn)等問題展開了深入的研究，在19961998年國有企業(yè)大量破產(chǎn)倒閉，企業(yè)應(yīng)該怎么死、陷入財務(wù)或市場危困的企業(yè)該如何救，更是成為社會普遍關(guān)注的問題。由于當(dāng)時并沒有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，社會保障也幾乎處于空白狀態(tài)，因此企業(yè)關(guān)閉不得不采取所謂政策性破產(chǎn)的方式由出資者，即各級政府承擔(dān)破產(chǎn)企業(yè)的損失和職工失業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老等保障費用。雖然在經(jīng)濟快速增長的支撐下，我們很快順利度過了國有企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)倒閉和重組的艱難時期，但是政府和社會都付出了十分沉重的代價，承擔(dān)了高昂的成本。在此之后，包括公司法、證券法、破產(chǎn)法等在內(nèi)的涉及現(xiàn)代企業(yè)制度的法律制度建設(shè)有了很大的進(jìn)展，但更多的時候，在實踐和政策的層面，人們?nèi)匀恢厣�輕死。由于計劃經(jīng)濟、公有體制的影響，在如何對待企業(yè)生死的問題上，與純粹的市場經(jīng)濟體制相比較，中國的企業(yè)有著完全不同的思想認(rèn)識和運行機理。我們經(jīng)常可以看到媒體報道各級政府公布當(dāng)年有多少企業(yè)注冊成立，卻少有公布有關(guān)企業(yè)注銷或者倒閉的數(shù)據(jù)。國家工商總局在2013年發(fā)布過《全國內(nèi)資企業(yè)生存時間分析報告》，對2000年以來全國新設(shè)企業(yè)、注銷企業(yè)、吊銷企業(yè)的生存時間等數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，指出在我國1 300多萬家企業(yè)中，近50％的存續(xù)時間為5年以下，而企業(yè)5年累計消亡3成以上，半數(shù)能存活8年以上。這說明，企業(yè)消亡已經(jīng)成為經(jīng)濟生活中不可輕視的一件大事。但是，報告中并沒有詳細(xì)分析企業(yè)是如何消亡的。
根據(jù)媒體報道，我們發(fā)現(xiàn)了一個更加令人驚訝的情況：自2006年《企業(yè)破產(chǎn)法》頒布以來，中國每年消亡的企業(yè)超過百萬家，但僅有兩三千家進(jìn)入破產(chǎn)程序，通過司法渠道破產(chǎn)退出市場經(jīng)營的企業(yè)不足1%。而在美國，每年的企業(yè)破產(chǎn)案件近十萬件。2011年9月最高院制定的《關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定(一)》進(jìn)一步界定了破產(chǎn)案件受理條件和舉證責(zé)任，立案門檻有所降低，審查標(biāo)準(zhǔn)更為明確，法理規(guī)定更具可操作性，但破產(chǎn)案件受理數(shù)量卻未如預(yù)期那樣同步大幅上升。2015年破產(chǎn)案件數(shù)量也僅上升到3 000多件。這說明因未按規(guī)定年檢而被吊銷或未經(jīng)依法清算而徑直注銷的企業(yè)數(shù)量巨大。由于現(xiàn)行破產(chǎn)程序復(fù)雜冗長、代價高昂，使得我們經(jīng)�？吹礁黝惼髽I(yè)為逃避債務(wù)而選擇直接跑路的報道。經(jīng)營失敗且又沒有經(jīng)過嚴(yán)格破產(chǎn)程序?qū)�債�?quán)債務(wù)進(jìn)行合法清算的企業(yè)直接關(guān)閉，不僅令職工權(quán)益難以得到保障，還使企業(yè)財產(chǎn)消耗流失，股東、債權(quán)人權(quán)益受損，從而形成巨大的社會成本。另外值得關(guān)注的現(xiàn)象是：一些規(guī)模較大的國有企業(yè)或上市公司面臨財務(wù)危困之時，雖然也可能會進(jìn)入司法程序?qū)�債�?quán)債務(wù)進(jìn)行清理，但其間會受到很強的行政干預(yù)。甚至，有些處于危困狀態(tài)的國有企業(yè)，政府會調(diào)動巨大的社會資源來對其進(jìn)行救助，這也正是當(dāng)前出現(xiàn)很多所謂僵尸企業(yè)的原因。
顯然，對待企業(yè)的生死與對待人的生死之間在認(rèn)識和規(guī)則方面存在著巨大差異，這一方面當(dāng)然是與歷史和傳統(tǒng)有關(guān)，但更重要的是與我們的經(jīng)濟發(fā)展的路徑以及相應(yīng)的企業(yè)制度密切相關(guān)。20世紀(jì)50年代初期，我國開始建立以公有制為主體的計劃經(jīng)濟體制，城市經(jīng)濟以國有企業(yè)和集體企業(yè)為主，農(nóng)村則是以人民公社為主體的集體所有制經(jīng)濟，在這樣的經(jīng)濟體制和企業(yè)制度下，有兩個重要的特征。一是城市企業(yè)在1979年實施撥改貸之前，幾乎不存在真正的債務(wù)融資，因為生產(chǎn)按計劃實施，產(chǎn)品按計劃調(diào)撥，資金也是根據(jù)生產(chǎn)需要撥付，財務(wù)上只有資金平衡表，沒有資產(chǎn)負(fù)債表。在那個時期，沒有商業(yè)銀行，人民銀行要更多地?fù)?dān)負(fù)結(jié)算功能。農(nóng)村的情況略微復(fù)雜，在計劃經(jīng)濟體制之下，存在債務(wù)融資需求的是農(nóng)村集體經(jīng)濟組織和農(nóng)戶，以及此后出現(xiàn)的社隊企業(yè)(鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè))，而對農(nóng)村經(jīng)濟主體實施債務(wù)融資的則是農(nóng)村信用社。因此，在中華人民共和國成立后的近30年時間里，真正意義上的發(fā)放貸款、開展債務(wù)融資的正規(guī)金融機構(gòu)只有農(nóng)村信用社。粗略地調(diào)查統(tǒng)計，中國的企業(yè)，特別是城市企業(yè)，實際上是從1979年之后才開始出現(xiàn)具有債務(wù)性質(zhì)的融資活動的。而商業(yè)銀行為企業(yè)提供債務(wù)融資則是在四大國有銀行從專業(yè)銀行體制轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行體制之后才開始的。主要為國有企業(yè)融資的企業(yè)債券從1983年開始發(fā)行，其他債務(wù)融資工具則是在更晚的時候才出現(xiàn)的�？傮w來看，中國由于特殊的經(jīng)濟體制和企業(yè)制度，債務(wù)融資的時間大約僅僅40年。二是在公有制經(jīng)濟下，由于所有企業(yè)的出資者都是政府或者集體經(jīng)濟組織，因此企業(yè)并不存在市場經(jīng)濟條件下的主體破產(chǎn)，而由于出資者的關(guān)系，也就基本不會存在債務(wù)融資問題和破產(chǎn)清算問題。一直到20世紀(jì)90年代中后期，企業(yè)破產(chǎn)問題都不是經(jīng)濟生活中的大事，這正是我們對待企業(yè)重生輕死的一個重要原因，也是造成當(dāng)前與破產(chǎn)相關(guān)的各類制度嚴(yán)重缺失的一個重要原因。
隨著我國市場經(jīng)濟體制的進(jìn)一步深入發(fā)展，以銀行為主體的債務(wù)融資體系規(guī)模日益龐大，中國政府、企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益成為全球關(guān)注的熱點問題，降杠桿、消除僵尸企業(yè)也成為當(dāng)前經(jīng)濟生活中的一個重要任務(wù)。這需要我們從完善市場制度、保持經(jīng)濟長期可持續(xù)增長的高度來重新審視和深入研究企業(yè)的破產(chǎn)問題。正如這本書的作者所言：企業(yè)怎么消亡已經(jīng)成為一個破產(chǎn)的行業(yè)。在過去的20年里，大量專門與不良債務(wù)人、不良債務(wù)投資人打交道的重整專家、破產(chǎn)與重組律師、破產(chǎn)法官、會計、銀行家和其他的金融顧問等參與了這一巨大的產(chǎn)業(yè)。2005年，在美國的破產(chǎn)重整管理人組織登記注冊的專業(yè)人員多達(dá)7 000人。顯然，加快推進(jìn)我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，盡快設(shè)立專業(yè)的破產(chǎn)法庭，建立完善的配套制度，促進(jìn)相關(guān)中介機構(gòu)發(fā)展已經(jīng)成為完善企業(yè)破產(chǎn)制度的關(guān)鍵。而我們翻譯出版《公司財務(wù)危困與不良債權(quán)投資》這本像教科書一樣的著作，應(yīng)該說正當(dāng)時，它對我們進(jìn)一步建設(shè)完善的企業(yè)破產(chǎn)制度具有十分重要的借鑒意義。
從世界各國的經(jīng)驗看，美國的企業(yè)破產(chǎn)重整制度是比較獨特的，主要體現(xiàn)在美國破產(chǎn)法的第11章，其獨創(chuàng)之處在于推行了經(jīng)管債務(wù)人(debtor in possession)模式，即由債務(wù)人公司自行控制并推進(jìn)重整進(jìn)程。一方面，它從司法程序上最大限度地保障債權(quán)人、債務(wù)人和股東的合法權(quán)益，任何破產(chǎn)財產(chǎn)的處置都必須合乎法律的程序；另一方面，它體現(xiàn)了極大的靈活性和制度效率。例如，它對債務(wù)人比較寬容，只要管理層沒有瀆職或欺詐行為，現(xiàn)有管理層通常仍可被留下來參與或主導(dǎo)重整過程，而在別的國家，破產(chǎn)企業(yè)的管理層是要被統(tǒng)統(tǒng)趕走的，代之以專業(yè)的律師或會計師來處置破產(chǎn)財產(chǎn)。同時，它允許預(yù)重整和庭外重組以解決信息不對稱問題和司法解決的成本問題，它還允許破產(chǎn)重整企業(yè)獲得一定數(shù)額的融資以支持正常的經(jīng)營活動，并為此規(guī)定了優(yōu)惠條件(如可以設(shè)置抵押和給予優(yōu)先的償還順位)，以吸引融資方參與重整過程。在此破產(chǎn)重整的法律框架下，美國的破產(chǎn)重整市場極其活躍，資本重組、財務(wù)重組和業(yè)務(wù)重整三管齊下，使得不少陷入危困的企業(yè)尤其是大而不倒的巨無霸企業(yè)獲救。而今，越來越多的國家都在學(xué)習(xí)和接受美國破產(chǎn)法第11章的理念和內(nèi)容。
美國的破產(chǎn)重整制度經(jīng)歷了上百年的演變，從理念和操作方法上都發(fā)生了巨大的改變，但始終遵循著節(jié)約交易費用和制度費用的原則。一直到19世紀(jì)，美國的破產(chǎn)制度還沿用著用解雇現(xiàn)行管理層并進(jìn)行資產(chǎn)清算的方式處置陷于危困的公司，重整雖然在理論上可行，但在當(dāng)時的美國法律框架下很難完成。而破產(chǎn)重整制度則源于19世紀(jì)末的鐵路擴張時期。由于當(dāng)時的美國沒有聯(lián)邦層面的破產(chǎn)法，而美國的聯(lián)邦體制又限制國會通過直接干預(yù)的方式拯救陷入危困的鐵路公司，所以只能讓當(dāng)事人自行解決債務(wù)問題。在面對鐵路公司的債務(wù)危機時，債券持有人、投資銀行以及債務(wù)人等發(fā)現(xiàn)，變賣公司資產(chǎn)進(jìn)行清算并不符合他們的共同利益，只有通過重整讓其存活才能更加保障他們的利益。于是，代表債權(quán)人利益的投行發(fā)明了股權(quán)接管的模式，在此基礎(chǔ)上，債務(wù)人和債權(quán)人坐下來討論可行的財務(wù)重整計劃，一旦雙方達(dá)成一致的意見，法庭就會批準(zhǔn)公司實施重整。股權(quán)接管成為當(dāng)代重整制度的起源。不過，股權(quán)接管模式與經(jīng)法律程序進(jìn)行資產(chǎn)重整還是有本質(zhì)區(qū)別的，前者由于缺乏法律程序的基礎(chǔ)，個別債權(quán)人容易與債務(wù)人達(dá)成合謀，甚至用金錢來買通一些計劃反對者以達(dá)到獲取多數(shù)票的目的，從而對其他債權(quán)人造成傷害。從1978年起，美國破產(chǎn)法的第11章就成了規(guī)制破產(chǎn)重整的法典。
之后，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，2005年美國破產(chǎn)法案再次修訂，雖然這次修訂的重點并不在于破產(chǎn)重整制度，但修改后的美國破產(chǎn)法第11章已經(jīng)成為一個實現(xiàn)破產(chǎn)財產(chǎn)價值最大化的操作平臺。庭外重組、預(yù)重整、重整出售、債轉(zhuǎn)股或資產(chǎn)證券化等資本工具，以及重整清算等操作方法頻繁地出現(xiàn)在當(dāng)代美國的重整案件中。對危困企業(yè)救助所發(fā)行的貸款、高收益?zhèn)�、并購基金以及各種金融產(chǎn)品在二級市場的活躍，使得不良證券的投資不僅對危困企業(yè)重整起到了積極作用，其本身也在金融市場上成為經(jīng)得起考驗的另類投資品種。深入了解美國破產(chǎn)重整制度的安排，對我國當(dāng)前以市場化、法制化手段實施債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、處置低效產(chǎn)能甚至僵尸企業(yè)都會有很大助益。
本書第一章至第四章，以及第十章的翻譯由邱繼成完成，第五章和第六章的翻譯由許凌達(dá)完成，第七章和第八章的翻譯由李政完成，第九章的翻譯由范希文完成，第十一章至第十三章的翻譯由高瑞東完成，第十四章和第十五章的翻譯由陳劍波完成。此外，邱繼成通校了全書的譯稿，范希文校對了第七章和第八章的譯稿，許余潔校對了第五章的譯稿，馮國亮校對了第六章的譯稿，陳劍波和高瑞東亦對全書譯稿的校對做出了貢獻(xiàn)。





原版前言
回顧本書的前兩版（1983年版和1993年版），我們注意到，在它的兩次出版后，美國公司的破產(chǎn)不僅在數(shù)量上而且在重要性上都被提高到了前所未有的程度。專門從事美國公司破產(chǎn)這一領(lǐng)域的工作的專業(yè)人員增加了很多，以至于可以稱其為一個行業(yè)。而2005年的現(xiàn)在這本書的英文版第三版的創(chuàng)作時間為2005年。，我們稱其為一個行業(yè)，那倒是一點問題也沒有。在過去的10~15年里，伴隨著學(xué)術(shù)界對危困公司著手研究的人員數(shù)量增加，該領(lǐng)域變得更為流行。這些學(xué)者提供了在這一領(lǐng)域所需的嚴(yán)肅的分析研究。的確，比數(shù)據(jù)更重要的事情，是吸引嚴(yán)謹(jǐn)和富有思想的研究！由于這個領(lǐng)域里理論和實證研究的興趣增加，伊迪絲霍奇基斯加入了，她與本書前兩版的作者一起完成了這一版的寫作。
現(xiàn)在已經(jīng)非常明顯了，破產(chǎn)生意是一個大生意。 雖然沒有人對定期從事危困公司工作的人數(shù)進(jìn)行過廣泛統(tǒng)計，但我們可以冒昧地猜測一下，在全球至少有40 000個這樣的工作人員，絕大多數(shù)在美國，但別的國家里也越來越多。我們囊括了經(jīng)營重整經(jīng)理（主要是顧問）、破產(chǎn)和重組律師、破產(chǎn)法官和其他法院人員、會計師、銀行家和專門處理不良債務(wù)的其他財務(wù)顧問、不良債務(wù)投資者（有時被稱為禿鷲），當(dāng)然，還包括所有研究人員。事實上，2005年，著名的破產(chǎn)重整管理人組織（Turnaround Management Association,網(wǎng)址為www.turnaround.org）的注冊人數(shù)超過了7 000人。
在財務(wù)危困的各個階段有大量專業(yè)人員參與各個組織的工作，其原因在于大型復(fù)雜破產(chǎn)案件的增加。美國在20012003年的3年間, 有100家負(fù)債超過10億美元的公司根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章的規(guī)定申請了破產(chǎn)保護(hù)。這些10億美元家伙的名單將在第一章的附件中列出。過去的35年里（19702005），至少有228家大型企業(yè)破產(chǎn)。在2006年本書新版發(fā)行之際，美國又有兩家特大規(guī)模的公司申請了破產(chǎn)保護(hù)，即達(dá)美航空公司（Delta）和西北航空公司（Northwest）。本書的第一章提出了一些與危困公司相關(guān)的定義和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并強調(diào)了一個日益顯著的現(xiàn)實，即規(guī)模不再是企業(yè)健康的代名字。
本書的創(chuàng)作規(guī)劃工作要遠(yuǎn)早于本書2005年年中的完稿時間，我們沒有意識到新的《防止破產(chǎn)濫用及消費者保護(hù)法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005,簡稱BAPCPA）的最終通過時間會與本書稿完成的時間正好相一致。絕大多數(shù)觀察家評論了新法案對消費者（個人）破產(chǎn)的影響，但隨著新法案的細(xì)節(jié)變得更具象化，那么很清楚的是，它對公司和重組過程的影響也很重大。當(dāng)我們在第二章中探討美國破產(chǎn)流程的演變及與許多其他國家進(jìn)行比較時，將嘗試對這些新規(guī)定中的許多內(nèi)容予以闡述。
有了這個背景，在第一部分接下來的章節(jié)中，我們討論了與理解重整過程密切相關(guān)的一些關(guān)鍵問題。在第三章中，我們探討了進(jìn)行破產(chǎn)重組的成功情況，尤其是相對于脫離破產(chǎn)法第11章破產(chǎn)保護(hù)后所呈現(xiàn)出來的公司業(yè)績。有相當(dāng)驚人的數(shù)量的實例表明，那些脫離破產(chǎn)保護(hù)后的公司存留了持續(xù)再生的經(jīng)營和財務(wù)問題，有時會導(dǎo)致第二次的破產(chǎn)申請，我們非正式地稱之為第22章。事實上，我們知道在19802004年至少有157 家進(jìn)行了兩次破產(chǎn)申請的公司和7家進(jìn)行了三次破產(chǎn)申請的公司（我們稱其為第33章）。如果我們把《1978年破產(chǎn)改革法案》（1978 Bankruptcy Reform Act）頒布之前的破產(chǎn)申請人也包括進(jìn)來，那么甚至有一家第四次申請破產(chǎn)的公司［我們稱其為第44章，即跨得州天然氣公司（TransTexas Gas Corporation）］！盡管陷入重復(fù)破產(chǎn)的案例數(shù)量這么多，但許多公司還是減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)，并繼續(xù)取得成功，特別是當(dāng)其核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)堅固和在較輕的債務(wù)下更有效地進(jìn)行管理的時候。
隨著破產(chǎn)案件變得更大和更復(fù)雜，對擁有專業(yè)技能的專業(yè)人員的需求就會日益增加。而在最近的破產(chǎn)浪潮中，將業(yè)務(wù)零售或整售的趨向變得越來越普遍，因而對專業(yè)技術(shù)人員管理并購過程的需要也逐漸增加。并且由于案件在數(shù)量和規(guī)模方面都有增加，所以對仔細(xì)檢查破產(chǎn)成本的需要也日益增多。第四章總結(jié)了大量有助于我們了解這些成本的性質(zhì)的學(xué)術(shù)研究成果。對于大公司來說，這些成本的金額規(guī)�？赡苁欠浅＞薮蟮模欢鴮τ谛」�司來說，這些費用可能令其望而卻步，并最終導(dǎo)致破產(chǎn)清算。
第五章和第六章從理論和實踐角度探討了危困企業(yè)價值評估過程的重要性和分析方法。本質(zhì)上，決定危困企業(yè)命運的最重要的因素是：（1）該公司倒閉是否比繼續(xù)存活更有價值；（2）如果繼續(xù)存活更有價值，那么對于資產(chǎn)的債權(quán)而言的價值是多少。第五章詳細(xì)討論了危困企業(yè)的估值模型，并解釋了為什么不同的參與方在企業(yè)破產(chǎn)談判過程中對于新重組公司的價值評估存在很大的分歧。第六章則集中討論了高杠桿重組、相關(guān)估值與資本結(jié)構(gòu)理論以及實證的結(jié)果。
第七章至第九章深入地探討了對于風(fēng)險和危困企業(yè)最為重要的兩個資本市場。第七章探討了美國高收益?zhèn)�券和銀行貸款市場的發(fā)展與風(fēng)險回報方面的情況。由于高收益?zhèn)�券或垃圾債券是未來可能出現(xiàn)不良債務(wù)情形的誘困，因此，研究它們的性質(zhì)是很重要的。在這個市場上，與投資者最為相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，就是違約率和一旦公司違約后債務(wù)的可追償率情況。2005年，高收益企業(yè)債券的流通市值已經(jīng)接近10億美元，而在2005年5月，當(dāng)通用汽車公司和福特汽車公司的債券被降級為非投資級債券時，這個數(shù)字就過了10億美元。
第八章和第九章繼續(xù)探討危困和違約的債務(wù)市場。2002年，這一市場實際上比高收益?zhèn)�券市場還大，不良債務(wù)面值（公募和私募合計）幾乎達(dá)到9 500億美元的規(guī)模，除了7個國家外，它比世界上任何其他一國的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）都多！由于違約率從2002年創(chuàng)紀(jì)錄的高位回落，債務(wù)規(guī)模也隨之有所下降，但在2005年仍然是一個相對較大的數(shù)字。 現(xiàn)在人們普遍認(rèn)為，陷入危困和違約的債務(wù)市場，其本身就可以作為一個獨特的資產(chǎn)類別，也許還是對沖基金行業(yè)中增長最快的組成部分。因此，我們需要探索它的規(guī)模、增長、風(fēng)險回報的維度及投資的策略。
本書第一部分以第十章關(guān)于危困公司的治理作為結(jié)尾。當(dāng)公司經(jīng)歷危困重組時，公司治理幾乎在每一個方面都會發(fā)生某種程度的改變。從美國破產(chǎn)法的第11章中走出來的企業(yè)管理層，離職率高達(dá)90%。董事會成員規(guī)模隨著公司陷入危困而縮小，在重組時董事會經(jīng)常會全盤變動。最重要的是，許多公司的重組最終導(dǎo)致了公司控制權(quán)的變化。
本書的第二部分論述了對危困企業(yè)進(jìn)行分類和預(yù)測的模型發(fā)展及影響。這一部分詳細(xì)地估計了美國債券違約率（第十一章）、新興市場債券違約率（第十二章），以及違約損失率（第十五章）。重點是評估程序及其與《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》（Basel Ⅱ）對銀行和其他金融機構(gòu)資本充足率要求的新特點的相關(guān)性。
在本書第十一章的附件中，我們列出了一個參考書目，內(nèi)容涵蓋美國以外的20個國家在危困預(yù)測模型方面的應(yīng)用和開發(fā)。這凸顯了全世界對公司破產(chǎn)現(xiàn)象的廣泛興趣。 如前面的第二章中所述，及第十二章中所做的進(jìn)一步說明，危困企業(yè)是一種全球性現(xiàn)象，因此，嚴(yán)謹(jǐn)仔細(xì)的分析和建設(shè)性的評論以及立法的配套是完全必要的。
第十一章和第十二章討論了估計違約概率的模型，第十三章則探討了這些模型的許多不同應(yīng)用，包括信貸風(fēng)險管理、不良債務(wù)投資、經(jīng)營重整管理和其他咨詢能力及法律問題。 此外，第十三章還介紹了該領(lǐng)域中領(lǐng)先的公司在所有這些功能方面的評論意見。
關(guān)于經(jīng)營重整管理領(lǐng)域，第十四章進(jìn)一步探討了使用危困公司預(yù)測模型的可能性（例如我們的Z-評分模型方法），以協(xié)助危困公司管理層管理好向財務(wù)健康過渡的各項事務(wù)。在這一章中，我們通過一個實際的案例來說明這個議題，即GTI公司在幾近滅絕中的崛起。

愛德華阿爾特曼（紐約州紐約市）
伊迪絲霍奇基斯（馬薩諸塞州栗樹山）