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致知錄——中國資本市場實踐與思考 本書以親歷者的視角分享覺悟資本市場功能定位及發(fā)展邏輯的前瞻與思考,資本市場基礎制度建設的經(jīng)驗與啟示,上市公司、證券公司高質量發(fā)展的探索與認知,金融科技、多層次資本市場創(chuàng)新實踐的洞察與借鑒。生動揭示我國資本市場由簡單到復雜的發(fā)展歷程,由初級到高級的變化趨勢,以及反映出的前進性、曲折性、周期性發(fā)展規(guī)律。謹以本書致敬我國資本市場30周年及其踐行者! 這是一本了解中國資本市場發(fā)展歷程的輕松讀本,也是思考我國資本市場發(fā)展邏輯和發(fā)展道路的深度讀物;既是金融研究者了解資本市場歷史真相的多維視窗,也是金融從業(yè)者踐行初心使命的廣角視鏡。 今年是我國資本市場創(chuàng)立30周年。在偉大的改革開放實踐中,發(fā)展市場經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟是最前沿的領域,資本市場作為二者結合的高級形態(tài),在中國的實踐沒有教科書可以示范,也沒有普遍適用的經(jīng)驗可資借鑒,一切都靠“在事上磨”。從事資本市場工作以來,從最初碰到一件事就寫一個案例開始,慢慢養(yǎng)成了格物致知和筆耕不輟的習慣,并一直保持了近30年。得益于這一習慣,我完成了在中國社科院金融所的博士后研究,并通過了社科系列研究員高級職稱的評審。本書是得益于這一習慣的又一成果。 本書的緣起是清華大學五道口金融學院金融學課題研究項目。自從2016年受聘擔任清華大學五道口金融學院業(yè)界導師,除指導金融學碩士研究生論文外,經(jīng)常應邀為學生講授“資本市場理論與實踐”相關課程,講述的主要內容是親身經(jīng)歷的那些事以及用經(jīng)濟金融學原理貫通的思考。正如約瑟夫·熊彼得所說:“一個沒有掌握足夠歷史真相,沒有足夠歷史感或者沒有所謂歷史經(jīng)驗的人,毫無可能理解任何時期(包括現(xiàn)今)的經(jīng)濟現(xiàn)象”。在大小數(shù)十場講座和數(shù)以千計學生中獲得廣泛一致好評,引人入勝之處就在于親歷者的歷史視角和實踐者的真相思考。有此機緣,廖理教授建議我在學院金融學研究基金支持下,繼續(xù)結合工作實踐開展相關領域的課題研究工作,并期待有更多的金融學研究者能夠分享到這些實踐性、前瞻性很強的課題研究成果。正是在學院金融學研究基金支持下,完成了“我國證券業(yè)高質量發(fā)展路徑探索”的課題研究,也是本書主體內容之一。 本書分上下兩篇。上篇“格物”,由1份總報告和3份分報告組成。4份研究報告緊扣一個主題,就是探討如何通過完善證券服務機構的能力和責任體系,建設高質量的投資銀行和財富管理機構。研究方法是通過“回看走過的路、比較別人的路、遠眺前行的路”,力圖弄清問題的來龍去脈,找準問題的解決方案,探明高質量發(fā)展的基本路徑。研究成果力求體現(xiàn)我國證券業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗、實踐比較、邏輯規(guī)律和趨勢共識。研究提出,從中華民族偉大復興的戰(zhàn)略全局和世界百年未有之大變局來看,資本市場在經(jīng)濟高質量發(fā)展和現(xiàn)代金融體系中發(fā)揮著日益重要的中樞作用。資本市場的中樞作用是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要特征,主要體現(xiàn)在4個方面:即投融資交易的樞紐、經(jīng)濟信息傳導的樞紐、風險定價管理的樞紐、引導預期穩(wěn)定的樞紐。證券公司是發(fā)揮資本市場中樞作用的重要環(huán)節(jié),是促進提高要素資源配置效率和創(chuàng)新資本形成效率的核心中介機構,應當推動高質量的創(chuàng)新發(fā)展和更高水平的開放,不斷完善現(xiàn)代投資銀行的基本功能,健全與資本市場中樞作用相適應的能力和責任體系,打造具有更高適應性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代投資銀行。當前我國證券業(yè)高質量發(fā)展受制于5個方面結構性問題,即大市場小行業(yè)、大金融小證券、大場內小場外、大公募小私募、大管制小自律問題;推動證券業(yè)高質量發(fā)展,需要統(tǒng)籌好5個方面的關系,即直接金融與間接金融均衡發(fā)展的關系、場內市場和場外市場協(xié)同發(fā)展的關系、投資功能與融資功能協(xié)調發(fā)展的關系、中介機構能力與責任對等匹配的關系、激勵創(chuàng)新與防范風險適度相容的關系。建設高質量的投資銀行和財富管理機構,是打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的核心基礎設施,需要抓住5個方面發(fā)展機遇,即投資銀行業(yè)務將回歸本源、財富管理業(yè)務將成熟定型、投資者結構將持續(xù)優(yōu)化、資本市場創(chuàng)新將突出導向、資本市場體系將配套健全;著力提升6個方面適應性,即適應資本市場新使命增強服務實體經(jīng)濟能力、適應注冊制改革新環(huán)境提升投資銀行樞紐作用、適應全面開放新趨勢全面提高核心競爭力、適應科技運用新發(fā)展改善市場投融資生態(tài)、適應行業(yè)文化建設新動能打造證券公司“軟實力”、適應經(jīng)濟高質量發(fā)展新要求構建良好市場生態(tài)。進而圍繞打造具有高度適應性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代投資銀行,從推動證券業(yè)更高水平開放、合理優(yōu)化中介機構責任體系、全面提升投資銀行核心能力、加快財富管理業(yè)務轉型升級、促進證券服務數(shù)字化發(fā)展、推進行業(yè)文化和市場生態(tài)建設等6個方面,提出了我國證券業(yè)高質量發(fā)展的措施和建議。王惠娟、黃鈺薇、潘燕、徐仕達、李家鳴等同志參加了總報告的調研和撰寫工作;黃健、賴朝暉、李亞琳、王惠娟、王曉慧、徐仕達等同志參加了3個分報告調研和撰寫工作,韓卓、顧軍峰等同志為分報告課題研究提出了指導意見;學院劉碧波老師、盧詩凝老師參加了課題研究討論。 本書下篇“究理”,匯集了在學院講授“資本市場理論與實踐”課程的主要觀點,以及闡述這些觀點形成的23篇專業(yè)文章。近年來這些文章陸續(xù)在《中國金融》、《清華金融評論》等核心經(jīng)濟期刊和重要經(jīng)濟論壇上發(fā)表,內容涵蓋資本市場功能定位、發(fā)展邏輯的思考與前瞻,資本市場基礎制度建設經(jīng)驗的回顧與啟示,上市公司、證券公司高質量發(fā)展的探討與認識,金融科技和財富管理最佳實踐的洞察與借鑒,推動區(qū)域資本市場發(fā)展與證券業(yè)高質量創(chuàng)新發(fā)展的探索與實踐。針對受美國金融發(fā)展模式影響,形成的經(jīng)濟金融化、金融自由化、金融業(yè)脫實向虛趨勢,作者提出新時代我國資本市場發(fā)展新方位是促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系,應當聚焦3個方面校準工作方向:一是遵循市場規(guī)律和發(fā)展邏輯,找準服務實體經(jīng)濟的正確方向;二是緊握金融供給側結構性改革主線,著力解決發(fā)展不平衡不充分問題;三是緊扣質量效率動力變革主題,健全具有高度適應性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代金融體系。新時代資本市場發(fā)展應當遵循“回歸本源、優(yōu)化結構、強化監(jiān)管、市場導向”的重要原則,始終堅持法治化市場化的發(fā)展邏輯,切實做到4個尊重:一是尊重法律制度,堅持依法治市,把發(fā)展與監(jiān)管工作全部納入法制軌道;二是尊重市場規(guī)律,按市場規(guī)則辦事,更好發(fā)揮政府作用;三是尊重金融屬性,堅守風險底線,特別關注金融內生的信用脆弱性、杠桿放大性、價格失真性和危機傳染性風險;四是尊重專業(yè)精神,按專業(yè)主義行事,增強市場公信力和穩(wěn)定市場預期。當前落實金融供給側結構性改革,關鍵是發(fā)揮好資本市場提高資源配置效率的樞紐功能,重點圍繞提高金融供給體系的質量和效率,從提高市場效率、制度效率、創(chuàng)新效率、監(jiān)管效率4個方面,加快完善資本市場基礎制度;上市公司質量是資本市場投資者價值投資的源泉,提高上市公司質量需堅持高質量發(fā)展標準,強化創(chuàng)新驅動發(fā)展導向,堅定回歸本源優(yōu)化結構,著力理順國家發(fā)展戰(zhàn)略的資本市場傳導機制、金融資本與實體產(chǎn)業(yè)的良性互動機制、資本市場服務實體經(jīng)濟的政策傳導機制;需著力從公司治理、信息披露、“看門人”機制、退市機制等4個方面加強制度建設和執(zhí)行效力,健全中國特色上市公司質量保障體系。持續(xù)推進資本市場深化改革,是打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的核心動力,需要應對好四個方面的風險挑戰(zhàn):經(jīng)濟下行的宏觀環(huán)境和持續(xù)去杠桿的壓力,導致“融資饑渴癥”泛濫的風險;全方位配套改革,防止政策措施“疊加共振”的風險;市場化改革“單兵突進”,在制度成熟定型磨合期,缺乏市場共識的風險;放松管制的改革取向,在監(jiān)管適應性不足的情況下,出現(xiàn)“一放就亂”的風險。新一輪資本市場改革應當把著力點放到加強系統(tǒng)集成、協(xié)同高效上來,更加注重改革系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性,圍繞提高資源配置效率的核心使命,優(yōu)化融資結構、機構結構、市場結構、產(chǎn)品結構,為現(xiàn)代化經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供高質量的金融服務,補齊服務中小微先進制造企業(yè)、新一代科技創(chuàng)新企業(yè)和人民日益增長的財富管理需求的“短板”,推動資本市場基礎制度更加成熟更加定型,構建資本市場長期健康發(fā)展的良好生態(tài)。 需要說明的是,本書分享的課題研究成果和課程講授觀點,是作者多年在監(jiān)管機關、監(jiān)管基層和自律組織工作實踐的體察、體會和體悟,并盡量體現(xiàn)了調研中市場主體的共識和智慧,包括參與課題研究的同事、學生貢獻的卓識,具有較強的實踐指導性和理論獨創(chuàng)性,為金融學理論研究者和資本市場工作者提供重要的從業(yè)經(jīng)驗、歷史真相和理論視角。書中所述不代表作者供職單位的立場和觀點。 安青松,研究員,經(jīng)濟學博士,中國社會科學院博士后,F(xiàn)任中國證券業(yè)協(xié)會黨委書記、執(zhí)行副會長(法定代表人)。曾任上市公司董事會秘書,中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任,股權分置改革領導小組辦公室專職副主任,北京證監(jiān)局黨委委員、局長助理,中國上市公司協(xié)會副會長兼首任秘書長,青島證監(jiān)局黨委書記、局長,天津證監(jiān)局黨委書記、局長兼天津稽查局局長。參與上市公司治理準則、信息披露準則、并購重組辦法、股權激勵政策等規(guī)則的機制設計、法規(guī)制定和監(jiān)管實踐,是上市公司股權分置改革方案設計、規(guī)則制定和組織實施的主要參與者。中國政法大學、南開大學兼職教授,清華大學五道口金融學院業(yè)界導師。曾出版學術專著《公司轉型:中國公司制度改革的新視角》《辨機:中國經(jīng)濟轉型的微觀思考》。 上篇 “格物篇” 1 總研究報告:中國證券業(yè)高質量發(fā)展路徑探討 2 沒有充分發(fā)展的證券行業(yè)就沒有高度發(fā)達的資本市場。新修訂實施的《證券法》,將重塑證券服務機構能力和責任體系;注冊制改革試點及推廣的新環(huán)境,將推動投資銀行邁向市場化發(fā)展;資本市場全面開放的新格局,將促進提升證券公司核心競爭力;科技運用的新發(fā)展,將深度改善資本市場投融資生態(tài),為證券業(yè)發(fā)展帶來挑戰(zhàn)和機遇。建設具有高度適應性、競爭力和普惠性的投資銀行,是證券業(yè)高質量發(fā)展的目標和方向。推動證券業(yè)更高水平開放、合理優(yōu)化中介機構責任體系、全面提升投資銀行核心能力、加快財富管理業(yè)務轉型升級、促進證券服務數(shù)字化發(fā)展、推進行業(yè)文化和市場生態(tài)建設,是證券業(yè)高質量發(fā)展的基本路徑。 一、中國證券業(yè)發(fā)展歷程回顧 3 (一)證券公司初創(chuàng)成長發(fā)展階段 4 (二)證券公司快速增長發(fā)展階段 7 二、證券行業(yè)發(fā)展狀況與存在問題 10 (一)中國證券業(yè)發(fā)展的基本狀況 10 (二)中國證券業(yè)發(fā)展存在的問題 17 三、當前證券業(yè)面臨的發(fā)展環(huán)境變化 26 (一)資本市場新使命增強服務實體經(jīng)濟的能力 27 (二)注冊制改革新環(huán)境提升投資銀行樞紐作用 27 (三)全面開放新趨勢促進全面提升核心競爭力 29 (四)科技運用新發(fā)展改善資本市場投融資生態(tài) 31 (五)行業(yè)文化建設新動能提升證券公司“軟實力” 32 (六)經(jīng)濟高質量發(fā)展新要求構建良好市場生態(tài) 35 (七)新環(huán)境下行業(yè)發(fā)展面臨的歷史性機遇 36 四、證券業(yè)高質量發(fā)展的目標和措施建議 37 (一)建設具有高度適應性、競爭力和普惠性的投資銀行 37 (二)推動證券業(yè)高質量創(chuàng)新發(fā)展的主要措施和政策建議 39 分研究報告Ⅰ:關于推動證券行業(yè)高質量發(fā)展的建議 54 證券業(yè)是支持打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要主體。當前我國證券業(yè)尚處于低水平發(fā)展階段,推動證券業(yè)高質量發(fā)展是跨越階段的迫切要求和發(fā)揮資本市場樞紐功能的關鍵環(huán)節(jié)。在深入調研征集行業(yè)意見、凝聚市場共識的基礎上,形成了就改善制度環(huán)境、激發(fā)市場活力、推動證券業(yè)高質量發(fā)展的九點建議。 一、加強投資銀行功能建設,全面提升核心業(yè)務能力 54 二、推動經(jīng)紀業(yè)務轉型升級,打造財富管理專業(yè)平臺 55 三、積極發(fā)展場外市場業(yè)務,豐富實體經(jīng)濟投融資工具 56 四、完善跨境業(yè)務制度安排,提升證券公司國際競爭力 57 五、積極開發(fā)運用金融科技,形成創(chuàng)新驅動發(fā)展新格局 58 六、大力發(fā)展綜合機構業(yè)務,增強證券公司核心競爭力 59 七、不斷完善風險管理體系,提升全面風險管理的水平 60 八、積極拓寬資本補充渠道,增強可持續(xù)發(fā)展資本實力 61 九、促進改善外部發(fā)展環(huán)境,推動證券行業(yè)高質量發(fā)展 62 分研究報告Ⅱ:創(chuàng)新財富管理中介業(yè)務研究 64 財富管理是支持資本市場實現(xiàn)投資功能的重要業(yè)務。我國證券基金機構財富管理能力,受制于政策制度局限明顯落后于歐美同行,難以滿足人民日益增長的財富管理需要。建議加快完善資本市場相關制度機制安排,支持證券基金機構增強財富管理能力、發(fā)揮好“買方中介”作用,提升資本市場資金供給的專業(yè)性、穩(wěn)定性、多樣性,促進形成投融資功能平衡發(fā)展的市場生態(tài)。 一、中國證券基金行業(yè)財富管理業(yè)務存在的主要問題 64 二、境外市場發(fā)展財富管理業(yè)務的實踐經(jīng)驗 66 三、發(fā)展財富管理業(yè)務的政策建議 68 分研究報告Ⅲ:優(yōu)化“看門人”執(zhí)業(yè)生態(tài)研究 71 “看門人”機制是資本市場的一項重要治理方式,其通過要求各類證券服務機構承擔核查驗證、專業(yè)把關的職責,來保障發(fā)行人的信息披露質量。我國資本市場“看門人”機制存在職責配置失衡、行政追責失效、司法懲戒缺位、聲譽約束缺失等現(xiàn)狀問題,應當借鑒成熟市場最佳實踐,著力從提升追責體系效能、完善權責匹配規(guī)則、健全聲譽約束機制等方面,優(yōu)化“看門人”執(zhí)業(yè)生態(tài)。 一、我國資本市場“看門人”機制存在的問題 71 二、境外成熟市場“看門人”機制的最佳實踐 73 三、優(yōu)化市場“看門人”執(zhí)業(yè)生態(tài)的政策建議 75 下篇 “究理篇” 77 新時代中國資本市場發(fā)展的新方位 78 近年來國內外金融市場各種發(fā)展動向交織出現(xiàn),主要表現(xiàn)為:全球金融業(yè)向“服務交易”異化趨勢明顯,金融業(yè)脫實向虛、推高實體部門成本,我國金融體系中直接融資“短板”突出,銀行儲蓄資金“轉移”引發(fā)股市異常波動,金融部門沖擊實體企業(yè)案例時有發(fā)生。圍繞建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略目標,我國資本市場應當緊遵客觀規(guī)律和發(fā)展邏輯,著力找準服務實體經(jīng)濟正確方向;緊抓金融供給側結構性改革主線,聚力解決經(jīng)濟社會發(fā)展不平衡不充分問題;緊扣質量效率動力變革主題,健全具有高度適應性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代金融體系。 新時代金融工作的重要原則與資本市場的發(fā)展邏輯 84 回歸本源、優(yōu)化結構、強化監(jiān)管、市場導向是當前做好金融工作的重要原則;貧w本源包涵4個層面,即金融回歸內生于實體經(jīng)濟的本源,金融產(chǎn)品回歸銀行、證券、保險業(yè)務屬性,金融機構要回歸中介服務的角色定位,金融市場回歸公募與私募、直接金融與間接金融不同體系。優(yōu)化結構是堅持問題導向,著力解決為分散不確定性創(chuàng)造金融產(chǎn)品,增加有效投資;為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融支持,合理進行資產(chǎn)定價和權益保護;適應綠色投資回報期長的特點,為中長期資金供給提供制度安排;在產(chǎn)能過剩行業(yè)促進僵尸企業(yè)退出,推動存量資產(chǎn)重組。強化監(jiān)管是針對影子銀行風險、資管混業(yè)經(jīng)營風險、互聯(lián)網(wǎng)金融無序發(fā)展風險和新興金融企業(yè)過度杠桿風險等加強宏觀審慎監(jiān)管,針對融資者的欺詐風險、金融中介的道德風險、經(jīng)營風險和投資者的無知、貪婪和短視風險,加強微觀審慎與行為監(jiān)管。市場導向是注重發(fā)揮金融市場決定資源配置、決定價格發(fā)現(xiàn)、決定風險管理的核心功能,切實做到尊重法律制度,堅持依法治市;尊重市場規(guī)律,按市場邏輯辦事;尊重金融屬性,堅守風險底線;尊重專業(yè)精神,按專業(yè)主義行事,增強市場公信力和穩(wěn)定市場預期。 加快完善資本市場基礎制度 90 落實金融供給側結構性改革,關鍵是發(fā)揮好資本市場樞紐功能,圍繞提高金融供給體系的質量和效率,著力從提高市場效率、制度效率、創(chuàng)新效率、監(jiān)管效率,加快完善資本市場基礎制度;著力解決交易所市場中長期資金不足、中小投資者股權意識淡薄、機構投資者投資行為短期化等資本市場結構性問題,在大力發(fā)展公眾化、標準化交易所市場的同時,推動規(guī)范發(fā)展場外市場,補齊服務中小微先進制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的短板,激發(fā)市場主體活力;著力解決大市場小行業(yè)、大金融小證券、大場內小場外、大公募小私募、大管制小自律等金融體系結構性問題,進一步釋放創(chuàng)新驅動發(fā)展活力。 上市公司質量與資本市場發(fā)展 95 資本市場的經(jīng)濟“晴雨表”功能,主要體現(xiàn)在上市公司質量。上市公司質量包括經(jīng)濟效益、治理能力、信息真實和會計基礎等方面。提高上市公司質量,需要理順國家發(fā)展戰(zhàn)略的市場傳導機制、資本與產(chǎn)業(yè)的良性互動機制、服務實體經(jīng)濟的政策傳導機制;增強對新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的制度支持,促進形成實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系,把握好強化監(jiān)管與市場導向的關系,防范化解科技創(chuàng)新在資本市場形成疊加共振風險。 提高上市公司發(fā)展質量,促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系 100 上市公司是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級形態(tài),是混合所有制經(jīng)濟的最優(yōu)形式,具有制度體制機制的發(fā)展優(yōu)勢。上市公司質量是引領創(chuàng)新驅動發(fā)展,推動發(fā)展質量、效率、動力變革,引導轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動能的“晴雨表”,形成發(fā)展質量“好不好”的風向標。提高上市公司質量應當以建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系為發(fā)展導向,以服務經(jīng)濟高質量發(fā)展為價值導向,以防控金融風險為問題導向,抓住優(yōu)化經(jīng)濟結構、強化科技創(chuàng)新、深化改革開放、加快綠色發(fā)展和參與全球經(jīng)濟治理體系變革帶來的新機遇,發(fā)揮好資本市場樞紐功能,推動上市公司實現(xiàn)高質量發(fā)展,筑牢資本市場長期健康發(fā)展基石。 健全上市公司質量保障體系 105 建設中國特色上市公司質量保障體系,應當結合我國資本市場的國家屬性、政治屬性、文化傳統(tǒng)和社會基礎,在遵循市場規(guī)律的基礎上,更好發(fā)揮政府作用,減少行政性保障和干預,完善市場基礎制度,增強公司治理、信息披露和看門人機制的制度約束,促進實現(xiàn)三個有機統(tǒng)一:即遵守憲法規(guī)定與依據(jù)《公司法》健全公司治理內在邏輯的有機統(tǒng)一;黨的領導、行政監(jiān)管和公司自治協(xié)調運轉的有機統(tǒng)一;中介保證、市場約束和社會監(jiān)督歸位盡責的有機統(tǒng)一,全方位多維度保障上市公司的公共信用。 資本市場制度建設的經(jīng)驗與啟示 110 一部資本市場發(fā)展史,制度建設扮演了核心的角色。加快資本市場基礎制度建設,是打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的關鍵。本文結合近30年監(jiān)管工作經(jīng)歷,從如何客觀地認識資本市場的功能作用,如何專業(yè)地認知資本市場的特征性質,如何歷史地看待資本市場建設的實踐經(jīng)驗,如何有效地發(fā)揮好資本市場的樞紐功能等4方面,講述資本市場制度建設的“故事”,期以鑒于往事有資于治道, 促進完善資本市場基礎制度,推動構建行政監(jiān)管、自律規(guī)范、公司治理、中介監(jiān)督、司法懲戒五位一體,各司其職、各負其責的綜合監(jiān)管體系,形成行政監(jiān)管精準、中介把關有效、司法懲戒有力、企業(yè)文化健康的監(jiān)管合力,充分發(fā)揮市場主體自我約束、自律規(guī)范、相互制約的作用,是打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的核心基礎設施。 股權分置改革的經(jīng)驗與啟示 131 股權分置改革是最為成功的市場化改革實踐。從股權分置問題的最初提出,到廣泛征集解決方案,聚焦討論 “基于股份取得成本差異,非流通股股東如何補償流通股股東”問題而陷入誤區(qū),最后回歸金融本質、市場屬性、制度本位找到市場化改革方案,即采取統(tǒng)一組織,分散決策,讓“兩類股東協(xié)商對價平衡預期收益”的方式,通過合作博弈達成帕累托改進目標,推動我國股票市場出現(xiàn)轉折性變化,為私募市場和私募基金、創(chuàng)業(yè)板和多層次市場體系、股指期貨和各類金融衍生品創(chuàng)設打開了發(fā)展空間,促進形成權利公平、機會公平、規(guī)則公平的股權文化和股東共同利益基礎的公司治理,構建起資本市場規(guī)范發(fā)展的良性生態(tài)。 資本市場并購重組制度建設經(jīng)驗 137 并購重組是資本市場的基礎制度,是市場化配置資源的重要方式。在我國資本市場30年發(fā)展歷程中,并購重組經(jīng)歷了股權分置格局下、股權分置改革推進中和完善市場化制度安排3個重要階段,各個階段并購重組制度建設的實踐經(jīng)驗,客觀反映了特定時期的制度變遷邏輯和市場發(fā)展規(guī)律。實踐表明,尊重市場放松管制,尊重規(guī)律寬嚴相濟,尊重專業(yè)激勵創(chuàng)新,市場導向扶優(yōu)限劣,強化監(jiān)管興利除弊,是資本市場并購重組制度建設的重要經(jīng)驗,也是貫通資本市場基礎制度建設的基本邏輯。 上市公司再融資監(jiān)管制度研究 144 上市公司再融資是發(fā)展股權融資、促進資本形成、服務實體經(jīng)濟的重要渠道。上市公司再融資與IPO審核監(jiān)管審核理念具有差異性,上市公司再融資是建立在是持續(xù)信息披露和監(jiān)管的基礎上,更有條件實施以信息披露為核心的注冊制,提高上市公司再融資效率,增強A股市場的制度吸引力。建議借鑒美國知名發(fā)行人制度,實行再融資發(fā)行人資質分類管理,通過正面準入或者負面清單方式,對發(fā)行人資質進行分類分層,形成發(fā)行人融資資質名單;實施“分道制”審核,根據(jù)發(fā)行人的融資資質,提供差異化的審核流程;完善發(fā)行配售市場化機制;構建適應注冊制模式的問責體系。 回歸本源,優(yōu)化結構,推動證券行業(yè)高質量發(fā)展 149 證券業(yè)邁向高質量發(fā)展,需要解決好3個問題:一是找準站位與站隊,提高政府、市場對行業(yè)的信任度。自覺向增強服務實體經(jīng)濟能力站位,向促進現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設站隊,建立政府、市場和行業(yè)良性互動的信任基礎。二是堅守定位與定力,回歸本源,優(yōu)化結構。全面貫徹落實新的發(fā)展理念,堅持守正創(chuàng)新,防止脫實向虛和自我循環(huán)。三是堅定方向與方位,推動高質量創(chuàng)新發(fā)展。既要找準出發(fā)點,努力提升投資銀行服務實體經(jīng)濟能力,全面加強風險管理、投資交易、產(chǎn)品設計、金融科技、研究分析等核心業(yè)務能力建設。又要找準前進方向,深刻理解金融科技、技術進步對經(jīng)濟生態(tài)、人文生態(tài)、金融生態(tài)的深遠影響,推動數(shù)字化轉型向深度發(fā)展。 建設高質量的證券財富管理機構 162 國際成熟市場經(jīng)驗表明,投資顧問制度是推動財富管理業(yè)務發(fā)展的重要載體,賬戶管理能力是提供財富管理服務的關鍵環(huán)節(jié),財富管理業(yè)務的“買方中介”定位促進形成以客戶為中心的業(yè)務模式,有利于提升市場資金供給的專業(yè)性、穩(wěn)定性,多樣性。深化資本市場投資端制度改革,建設高質量的證券財富管理機構,應當分布構建投資顧問牌照體系,深入推進相關試點;加強財富管理賬戶體系建設,同步強化持續(xù)監(jiān)管;豐富財富管理產(chǎn)品體系,對接客戶個性化需求;理順薪酬和評價體系,激發(fā)從業(yè)人員專業(yè)能力;強化科技賦能與運用,加快財富管理數(shù)字化平臺建設。 健全完善資本市場投融資制度 170 當前資本市場新使命、注冊制改革新環(huán)境、更高水平開放新趨勢、科技運用新發(fā)展,為健全完善投融資制度帶來深遠影響,表現(xiàn)在:投資銀行功能將回歸本源、投資者生態(tài)將得以優(yōu)化、財富管理業(yè)務更加成熟定型、資本市場創(chuàng)新更加突出市場導向、資本市場體系得以配套健全。全面深化資本市場投融資制度改革,需要統(tǒng)籌應對好4個方面的風險挑戰(zhàn):一是經(jīng)濟下行的宏觀環(huán)境和持續(xù)去杠桿的壓力,導致“融資饑渴癥”泛濫的風險;二是全方位配套改革,防止“疊加共振”的風險;三是市場化改革“單兵突進”,在制度成熟定型磨合期,缺乏市場共識的風險;四是放松管制的改革取向,在監(jiān)管適應性不足的情況下,形成“一放就亂”的風險。 推動證券業(yè)實現(xiàn)更高水平開放 175 建設更高水平開放型經(jīng)濟新體制,是中國推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要環(huán)節(jié),資本市場開放是建設更高水平開放型經(jīng)濟新體制的關鍵一環(huán)。資本市場的開放屬性,是完善市場流動性機制和健全全球定價機制的使然。實施更高水平的對外開放,促進資本要素在境內外市場和更高層次上優(yōu)化配置,以開放倒逼改革,推動證券公司業(yè)務多元化、經(jīng)營全球化、服務國際化,有利于提高證券業(yè)國際競爭能力;在全面開放的大格局下,證券公司參與“一帶一路”建設,有利于提高全球定價能力、維護國家金融主權、參與國際金融治理。 準確把握證券業(yè)深化科技運用新趨勢 180 科技運用打破了傳統(tǒng)投資銀行的業(yè)務、地域界限,拓展了證券業(yè)務的時空、廣度和深度,提高了證券服務效率,降低了證券交易成本,改善了證券產(chǎn)品的供給質量和效率。在富含數(shù)據(jù)的市場悄然興起之時,數(shù)據(jù)治理能力成為證券公司的核心競爭力。伴隨著市場活動以數(shù)字化、虛擬化、、智能化、云服務等方式呈現(xiàn),極大地改變了投資銀行的業(yè)務生態(tài)和場景。證券業(yè)迫切需要進一步增強科技運用的戰(zhàn)略布局,加大證券科技的開發(fā)運用,提高信息技術系統(tǒng)集成的自主性,補齊證券科技產(chǎn)業(yè)鏈相應環(huán)節(jié),構造共建共享共治的行業(yè)數(shù)據(jù)生態(tài),大力推動證券業(yè)務數(shù)字化轉型。 守正篤實推進證券行業(yè)文化建設 191 文化建設是證券業(yè)高質量發(fā)展的價值引領、精神支撐和制度基礎,是行業(yè)價值觀、風險觀、發(fā)展觀的綜合體現(xiàn),是證券公司行穩(wěn)致遠的立身之本。推進文化建設應當牢固樹立服務實體經(jīng)濟的價值觀,克服脫實向虛、自我服務傾向;牢固樹立以貫徹新發(fā)展理念為中心任務的發(fā)展觀,克服急功近利、投機取巧文化;牢固樹立以防范金融風險為首要任務的風險觀,切實防止道德風險釀成系統(tǒng)性風險。行業(yè)文化建設以制度建設強基,以生態(tài)培養(yǎng)固本,以文化形成致遠;需要處理好行業(yè)文化建設與公司文化建設的關系、公司治理與文化建設的關系、公司文化建設與從業(yè)人員自律的關系、自律管理的底線要求與最佳實踐的關系;切實把文化建設與人的建設結合起來、與歷史傳承結合起來、與專業(yè)養(yǎng)成結合起來、與黨建要求結合起來。 全面提升證券業(yè)服務經(jīng)濟高質量發(fā)展能力 198 圍繞建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略目標,適應經(jīng)濟高質量發(fā)展的時代要求,證券業(yè)應當以深化金融供給側結構性改革為主線,把握好5大戰(zhàn)略機遇,全面提升服務經(jīng)濟高質量發(fā)展能力,一是把握加快經(jīng)濟結構優(yōu)化升級的機遇,加強投資銀行能力建設,全面提升核心業(yè)務能力和綜合服務功能。二是把握提升科技創(chuàng)新能力的機遇,深化科技運用,促進證券業(yè)與金融科技的深度融合。三是把握全面深化改革開放的機遇,以開放倒逼改革,以更高水平的開放應對外部不確定性,提升證券業(yè)國際競爭力。四是把握加快綠色發(fā)展的機遇,適應綠色投資回報期長的特點,為中長期資金供給提供制度安排,大力發(fā)展綠色金融。五是把握參與全球經(jīng)濟治理體系變革的機遇,推動建設國際一流投資銀行,增強證券業(yè)國際化發(fā)展水平。 適當性是有效保護投資者權益的基礎 204 推動證券業(yè)更好服務民營經(jīng)濟高質量發(fā)展 208 證券業(yè)服務脫貧攻堅出實招重實效 213 推進青島資本市場發(fā)展和財富管理中心建設的若干建議 224 提升天津資本市場服務實體經(jīng)濟能力和水平的若干建議 231 中國上市公司并購基金研究 237 并購基金是指投資方向定位于并購企業(yè)的私募股權基金。 參考文獻 256 后記 261
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