本書(shū)從宏觀的理論框架和微觀的專業(yè)模塊系統(tǒng)地探討了股票的價(jià)值構(gòu)成、公司價(jià)值的區(qū)別與聯(lián)系、公司內(nèi)在價(jià)值的決定變量、股東積極主義的定義、股東積極主義創(chuàng)造公司價(jià)值的內(nèi)在邏輯和運(yùn)作機(jī)理。市值管理的核心是價(jià)值創(chuàng)造,而積極股東策略則是從“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”到“價(jià)值創(chuàng)造”的關(guān)鍵,是價(jià)值投資皇冠上的明珠。希望本書(shū)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的研究 能拓寬大家對(duì)價(jià)值投資理論的研究視野,堅(jiān)定價(jià)值投資的信念。
打通理論研究和實(shí)務(wù)操作的“任督二脈!
市場(chǎng)情緒決定短期價(jià)格波動(dòng),內(nèi)在價(jià)值決定長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。
內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格互為影響因素,相生相克。
股票同時(shí)具備四種價(jià)值屬性,各有其市場(chǎng)價(jià)值。
市值管理的核心是價(jià)值創(chuàng)造,而非價(jià)格操縱。
積極股東是公司價(jià)值創(chuàng)造的重要主體。
積極股東可以有效地創(chuàng)造公司價(jià)值,并使之反映在市場(chǎng)價(jià)值上。
自序
世界上第一張股票由荷蘭東印度公司于1606年9月9日發(fā)行,面值150荷蘭盾。根據(jù)當(dāng)時(shí)的規(guī)定:在未來(lái)的10年里,東印度公司將不會(huì)對(duì)股東進(jìn)行分紅,其利潤(rùn)將用于公司繼續(xù)造船、雇人,開(kāi)拓遠(yuǎn)洋貿(mào)易市場(chǎng),進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。為解決股東投資的流動(dòng)性問(wèn)題,1609年世界上第一個(gè)股票交易所誕生于阿姆斯特丹,同時(shí)建立了全新的資本流轉(zhuǎn)機(jī)制。只要愿意,東印度公司的股東們就可以通過(guò)交易所轉(zhuǎn)讓股票,將自己手中的股份變成現(xiàn)金。從歷史溯源來(lái)看,股票的誕生,本質(zhì)上是將公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分割成分享財(cái)富的成本,并讓投資者自愿承擔(dān)其中風(fēng)險(xiǎn)。因此股票價(jià)值的核心或者誕生的初衷是通過(guò)上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造,而非單純是證券的投機(jī)或者套現(xiàn)。
股票有兩個(gè)英文單詞:Equity和Stocks,正好對(duì)應(yīng)著中文的“股”和“票”。前者強(qiáng)調(diào)股票的所有權(quán)屬性,擁有上市公司的股票意味著擁有公司的權(quán)益;而后者注重股票的交易屬性,股票作為有價(jià)證券,具有轉(zhuǎn)讓和交易的高流動(dòng)性。本書(shū)中筆者根據(jù)股票的價(jià)值屬性,從理論上首次對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行解構(gòu)。上市公司的股票同時(shí)包含四個(gè)層面的價(jià)值:分紅價(jià)值、參與價(jià)值、清算價(jià)值和交易價(jià)值!肮伞睂(duì)應(yīng)分紅價(jià)值和參與價(jià)值,“票”對(duì)應(yīng)清算價(jià)值和交易價(jià)值。前者屬于價(jià)值創(chuàng)造,而后者屬于價(jià)值實(shí)現(xiàn)。
我國(guó)的A股投資者以散戶為主,歷來(lái)重“票”輕“股”,熱衷在短期交易中謀取價(jià)差,而不重視上市公司的基本面(內(nèi)在價(jià)值)和長(zhǎng)期的資本回報(bào)。同時(shí)“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管和間歇性政策干預(yù)也一定程度上提高了市場(chǎng)參與各方預(yù)期的不確定性,從而制約了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn),加大了市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng),形成長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的被動(dòng)局面,限制了金融對(duì)于實(shí)業(yè)的支持作用和影響。令人欣慰的是,近期注冊(cè)制的落地和A股國(guó)際化的增強(qiáng),將優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu),改變投資者的決策因子,投資者會(huì)被迫聰明起來(lái),開(kāi)始注重辨別上市公司的質(zhì)量。這是篩選投資者的過(guò)程,機(jī)構(gòu)投資者將取代散戶,主導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán),篩選出真正優(yōu)秀的企業(yè),從而真正實(shí)現(xiàn)資源的市場(chǎng)化配置,最終推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
在成熟市場(chǎng),股東利益最大化已是市場(chǎng)共識(shí)。證券市場(chǎng)首先是投資市場(chǎng),其次才是融資市場(chǎng)。投資者用真金白銀購(gòu)買上市公司發(fā)行的證券(股票等),需要承受發(fā)行溢價(jià)、交易成本和價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn),只有通過(guò)分享上市公司的價(jià)值,獲取資本收益,才能維持證券投資的驅(qū)動(dòng)力和入市資金的可持續(xù)性,從而為上市公司提供穩(wěn)定的融資渠道和資金來(lái)源。對(duì)上市公司管理層的考核和評(píng)價(jià)也從傳統(tǒng)的關(guān)注公司的會(huì)計(jì)績(jī)效(Accounting Performance)諸如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等轉(zhuǎn)向公司的市場(chǎng)績(jī)效(Market Performance)即市值。從長(zhǎng)期來(lái)看,隨著市場(chǎng)有效性的不斷增強(qiáng),上市公司的市值越來(lái)越向其基本面(內(nèi)在價(jià)值)回歸,股東利益(市值)最大化的訴求最終通過(guò)公司的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)實(shí)現(xiàn)。
公司的價(jià)值由何決定,傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)都有相關(guān)理論解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)解釋價(jià)格的長(zhǎng)期走向,而行為金融學(xué)解釋價(jià)格的短期波動(dòng)。筆者在西方財(cái)務(wù)估值經(jīng)典理論和索羅斯的反身性理論1的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步完善和發(fā)展了價(jià)值與價(jià)格之間的關(guān)系;同時(shí)結(jié)合自身20多年證券市場(chǎng)投行和投資的實(shí)踐,從公司價(jià)值的類型、價(jià)值與價(jià)格的互動(dòng)、內(nèi)在價(jià)值的決定等方面重新梳理了公司價(jià)值的理論與實(shí)證,特別是原創(chuàng)性地提煉出有關(guān)價(jià)值創(chuàng)造的模塊,并收集了相關(guān)的國(guó)內(nèi)外上市公司的案例佐證,為我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的參與各方提供理論和實(shí)踐參考。
要使公司內(nèi)在價(jià)值最大化,就應(yīng)該努力提高上市公司的盈利能力,減少運(yùn)營(yíng)和資本支出,同時(shí)降低投資者對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。根據(jù)筆者的研究,與公司價(jià)值密切相關(guān)的變量包括:公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長(zhǎng)、外延并購(gòu)、品牌管理、法人治理、股本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理等。這些變量無(wú)論從理論還是實(shí)證都充分顯示與公司內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性,并最終反映在股價(jià)上。為增加本書(shū)的閱讀效果,筆者提供國(guó)內(nèi)外上市公司的相關(guān)案例,便于讀者更好地理解和體會(huì)。
我們常常把公司的內(nèi)部治理希望寄托于董事會(huì),寄托于獨(dú)立董事。名義上董事會(huì)肩負(fù)著監(jiān)督管理層的法定使命,然而現(xiàn)實(shí)中監(jiān)督幾乎是董事會(huì)無(wú)法完成的使命,這不僅是董事會(huì)的運(yùn)作機(jī)制所致,更是人性使然。耶魯大學(xué)的喬納森 · 馬塞(Jonathan Macey)教授早在十多年前回顧安然和世通丑聞時(shí),就曾斷言董事會(huì)不可能成為監(jiān)督經(jīng)理人的機(jī)構(gòu),最近崩潰的WeWork公司的故事更是典型的例證。在內(nèi)部治理無(wú)法保障公司價(jià)值創(chuàng)造的背景下,以敵意收購(gòu)、積極股東和賣空交易為三大法寶的疾風(fēng)驟雨式的外部治理便應(yīng)運(yùn)而生,它們利用市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)法則,掃除法人治理道路上的人為障礙,積極推動(dòng)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。
積極股東持有上市公司一定數(shù)量的股份,在不影響上市公司控制權(quán)的前提下,通過(guò)各種形式積極參與和影響公司的經(jīng)營(yíng)決策和公司治理,從而降低公司的代理成本,增加公司盈利能力,同時(shí)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,促進(jìn)公司內(nèi)在價(jià)值的提升,并最終體現(xiàn)在公司股價(jià)上,增加公司市值。公司股價(jià)上漲吸引更多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者加入,形成正向反饋。而高股價(jià)又降低并購(gòu)成本,提高公司的每股盈利,進(jìn)一步推升公司內(nèi)在價(jià)值,形成上市公司與證券市場(chǎng)的良性互動(dòng)和公司利益相關(guān)者共贏的格局。積極股東通過(guò)“用手投票”(行使表決權(quán))而非“用腳投票”(二級(jí)市場(chǎng)增持或拋售股票),在推動(dòng)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程中也會(huì)得到豐厚的資本回報(bào)。
積極股東作為上市公司價(jià)值創(chuàng)造的重要參與主體,在西方證券市場(chǎng)已有近百年的實(shí)踐。從股東積極主義的鼻祖格雷厄姆(Graham),到如今的“華爾街之狼”卡爾 · 伊坎(Carl Icahn),美國(guó)的股東積極主義運(yùn)動(dòng)催生了一代又一代的風(fēng)云人物,他們利用各種金融創(chuàng)新(如垃圾債券、賣空策略)和干預(yù)策略(征集投票權(quán)、熊抱函),積極參與上市公司的經(jīng)營(yíng)決策,有力推動(dòng)了上市公司的法人治理,有效提升了美國(guó)上市公司的基本面,為美國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展,乃至美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng),做出了巨大的貢獻(xiàn)。中國(guó)也已經(jīng)開(kāi)始股東積極主義的相關(guān)研究和實(shí)踐,像高瓴資本等機(jī)構(gòu)已經(jīng)脫穎而出,為本土市場(chǎng)樹(shù)立了成功的典范。
本書(shū)共分九章。雖然每章有邏輯的遞進(jìn),但讀者可以根據(jù)自己的金融專業(yè)程度或興趣點(diǎn)直接選擇相關(guān)章節(jié)進(jìn)行閱讀。
第一章是關(guān)于公司價(jià)值的討論,主要論述公司價(jià)值的定義,公司價(jià)值的區(qū)別與聯(lián)系,公司內(nèi)在價(jià)值的決定。
第二章是本書(shū)的理論框架,重點(diǎn)研究上市公司的價(jià)值創(chuàng)造模塊,探討公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長(zhǎng)、外延并購(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、公司治理、品牌管理以及投資者關(guān)系管理等方面對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的影響。
第三章介紹股東積極主義的起源與演進(jìn),包括股東積極主義的定義,股東積極主義的起源,積極股東的行為類型,以及股東積極主義的有效性,主要是西方相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的綜述。
第四章概述股東積極主義的本土化研究成果,包括實(shí)證研究的設(shè)計(jì)、樣本的描述性統(tǒng)計(jì)、樣本的數(shù)量統(tǒng)計(jì)與分析,以及積極股東創(chuàng)造公司價(jià)值的內(nèi)在邏輯。
第五章描述沒(méi)有積極股東的世界,例證缺乏股東制衡的法人治理對(duì)公司價(jià)值的損害和對(duì)股東利益的傷害,包括隧道效應(yīng)、會(huì)計(jì)舞弊和法人治理問(wèn)題。
第六章介紹股東積極主義的域外經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)實(shí)踐,包括股東投票、股東提案、私下協(xié)商和公開(kāi)聲明。
第七章列舉積極股東的風(fēng)云人物,如股東積極主義的鼻祖本杰明 · 格雷厄姆,善意的積極股東典型沃倫 · 巴菲特(Warren Buffett),激進(jìn)的積極股東卡爾 · 伊坎,從發(fā)現(xiàn)價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值的3G資本創(chuàng)始人雷曼(Jorge Lemann),以及主動(dòng)價(jià)值投資成功者高瓴資本的創(chuàng)始
人張磊。
第八章介紹積極股東常用的金融創(chuàng)新工具,包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債,熊抱函和投票權(quán),垃圾債券,賣空策略等。
第九章主要介紹國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)幾個(gè)比較有名的股東積極主義實(shí)操案例,包括寶萬(wàn)之爭(zhēng),國(guó)農(nóng)科技、秀強(qiáng)股份和聞泰科技等。
謝家榮,北京大學(xué)金融碩士、中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士、美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)國(guó)際金融博士,劍橋大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者,高級(jí)經(jīng)濟(jì)師,證監(jiān)會(huì)保薦人勝任考試專家組成員,擁有二十五年的投資銀行、私募股權(quán)投資基金和證券投資基金的從業(yè)經(jīng)歷,曾創(chuàng)建中歐創(chuàng)投、蝶彩資本等公司,在股票發(fā)行、并購(gòu)重組、事件驅(qū)動(dòng)和積極股東行為等領(lǐng)域有豐富的理論研究和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。著有《證券發(fā)行制度與市場(chǎng)研究》、《保薦上市》和《市值管理》等書(shū)。
自 序 /001
閱讀說(shuō)明 /001
一 關(guān)于公司價(jià)值的討論 /001
第一節(jié) 公司價(jià)值的定義 /003
第二節(jié) 公司價(jià)值的區(qū)別與聯(lián)系 /006
第三節(jié) 公司內(nèi)在價(jià)值的決定因素 /017
二 上市公司的價(jià)值創(chuàng)造 /045
第一節(jié) 產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng) /047
第二節(jié) 公司戰(zhàn)略 /056
第三節(jié) 商業(yè)模式 /068
第四節(jié) 內(nèi)生增長(zhǎng) /078
第五節(jié) 外延并購(gòu) /092
第六節(jié) 資本結(jié)構(gòu) /106
第七節(jié) 股本結(jié)構(gòu) /119
第八節(jié) 公司治理 /136
第九節(jié) 品牌管理 /147
第十節(jié) 投資者關(guān)系管理 /158
三 股東積極主義的起源與演進(jìn) /171
第一節(jié) 股東積極主義的定義 /173
第二節(jié) 股東積極主義的起源 /176
第三節(jié) 積極股東的行為類型 /184
第四節(jié) 股東積極主義的有效性 /187
四 積極股東:中國(guó)的樣本 /193
第一節(jié) 實(shí)證研究的設(shè)計(jì) /195
第二節(jié) 樣本的描述性統(tǒng)計(jì) /199
第三節(jié) 樣本的數(shù)量統(tǒng)計(jì) /206
第四節(jié) 積極股東如何創(chuàng)造公司價(jià)值 /219
五 沒(méi)有積極股東的世界 /223
第一節(jié) 隧道效應(yīng) /225
第二節(jié) 會(huì)計(jì)舞弊 /237
第三節(jié) 法人治理 /245
六 域外經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐 /255
第一節(jié) 股東投票 /257
第二節(jié) 股東提案 /267
第三節(jié) 私下協(xié)商與公開(kāi)聲明 /273目 錄 003
七 積極股東風(fēng)云人物 /279
第一節(jié) 股東積極主義的鼻祖:本杰明 · 格雷厄姆 /281
第二節(jié) 善意的積極股東:沃倫 · 巴菲特 /284
第三節(jié) 激進(jìn)的積極股東:卡爾 · 伊坎 /288
第四節(jié) 雷曼:從發(fā)現(xiàn)價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值 /293
第五節(jié) 張磊:主動(dòng)價(jià)值投資 /297
八 積極股東的金融工具 /303
第一節(jié) 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債 /305
第二節(jié) 熊抱函和投票權(quán) /308
第三節(jié) 垃圾債券 /311
第四節(jié) 賣空策略 /315
九 實(shí)操案例 /325
第一節(jié) 寶萬(wàn)之爭(zhēng) /327
第二節(jié) 國(guó)農(nóng)科技 /342
第三節(jié) 秀強(qiáng)股份 /348
第四節(jié) 聞泰科技 /354
參考文獻(xiàn) /361
后 記 /365