第一節(jié)　天使投資的概念與本質(zhì)一、天使投資概念與特征
    1. 天使投資的概念
    以Jeffery Sohl 教授為首的美國(guó)新罕布什爾大學(xué)創(chuàng)業(yè)研究中心是著名的天使投資研究基地。該組織提出，天使投資是具有一定閑置資本的個(gè)人對(duì)于種子期的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)（項(xiàng)目）進(jìn)行權(quán)益資本投資的行為。
    天使投資有時(shí)也被稱(chēng)為“非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資（Informal Venture Capitalist）”。與創(chuàng)業(yè)投資相似，天使投資也是向非上市企業(yè)，特別是種子期/ 早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行非控股性投資的非公開(kāi)權(quán)益資本投資。不同的是，創(chuàng)業(yè)投資是機(jī)構(gòu)行為，而天使投資則是個(gè)人行為。創(chuàng)業(yè)投資家投的是他人的錢(qián)（主要是機(jī)構(gòu)投資者的資本），而天使投資人投的是自己的錢(qián)，二者有明顯的區(qū)別。
    嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，并非所有的非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資都是天使投資。根據(jù)Martin Haemmig教授的研究，關(guān)于主要資金來(lái)源，創(chuàng)業(yè)者的家庭成員為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)提供主要資金，占43.7%，其次為朋友或鄰居，占29.2%，再次為陌生人，占9.3%，最后是其他親戚、同事，各占8.9%。而所謂的陌生人與創(chuàng)業(yè)者既非親朋好友，又非鄰居或同事，這種人的投資完全是一種商業(yè)行為。他們看準(zhǔn)了創(chuàng)業(yè)者本人、創(chuàng)業(yè)的項(xiàng)目和市場(chǎng)，愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，以獲取潛在投資收益。由此可見(jiàn)，真正意義上的天使投資僅占非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源的9.3%。Scott Shane教授則認(rèn)為，這個(gè)數(shù)字大約只有 8%。這樣看來(lái)，天使投資的概念有廣義與狹義之分。
    廣義的天使投資指投資者用自己的錢(qián)，對(duì)種子期或創(chuàng)始期企業(yè)給予資金支持的行為，包括家人的拆借，也包括親戚、朋友間的解囊相助。而狹義的天使投資僅指那些依賴(lài)于自己的資金，并以投資為職業(yè)（作為主業(yè)或作為副業(yè)）的投資者，針對(duì)項(xiàng)目的盈利前景或針對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行人的能力、人品、經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、奉獻(xiàn)熱情等素質(zhì)，以期獲取高額投資回報(bào)的投資行為。嚴(yán)格意義上，天使投資人所投的對(duì)象是和自己沒(méi)有任何親朋關(guān)系的陌生人。因此，投資者與被投資者的關(guān)系是天使投資狹義和廣義定義的重要區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)之一。
    天使投資概念的狹義和廣義之分還有第二層意義。狹義的天使投資僅指那些以權(quán)益資本向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行種子期/ 早期投資的資本運(yùn)作模式，因此天使投資是非公開(kāi)權(quán)益資本的一個(gè)子范疇。廣義的天使投資還包括其他投資模式，如短期拆借、延期付款、企業(yè)商業(yè)信用等其他借貸資本形式。在我國(guó)，有人把天使投資的定義進(jìn)一步延展，包括所有個(gè)人的權(quán)益資本投資，不僅是種子期和早期投資，還包括中晚期的權(quán)益資本投資，都可以是天使投資。這種定義有別于目前世界各國(guó)普遍認(rèn)可的天使投資的定義，即天使投資與項(xiàng)目或企業(yè)的種子期或早期融資相聯(lián)系。
    ACA創(chuàng)始人John May（ 2008）認(rèn)為，天使投資是一種個(gè)人的、私人的權(quán)益資本投資，天使投資人運(yùn)用自己納稅后的資金投入早期的陌生人（非親非故）的企業(yè)，獲取非控股的權(quán)益；天使投資人在投資后要耐心等待多年，而這期間所投資本長(zhǎng)期不能流動(dòng)；天使投資人承擔(dān)比一般投資更高的風(fēng)險(xiǎn)，以期獲取高回報(bào)。
    2016年9月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕53號(hào)）發(fā)布，首次明確了天使投資的概念，并且厘清了創(chuàng)業(yè)投資與天使投資的關(guān)系。根據(jù)該文件，創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資方式；天使投資是指除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開(kāi)展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。
    本書(shū)擬采取兩種定義。狹義的或更嚴(yán)格意義上的天使投資是指?jìng)�(gè)人投資者以自己的資金向與自己沒(méi)有家庭聯(lián)系的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所進(jìn)行的早期的股權(quán)投資，并給予該企業(yè)財(cái)務(wù)以外的資源支持。廣義的天使投資是指一切從事早期企業(yè)首輪外部投資，以期獲取利潤(rùn)的股權(quán)投資行為，投資主體包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)（這里主要是天使投資組織）。
    2. 天使投資的特征
    天使投資有時(shí)被稱(chēng)為“非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資”。對(duì)比創(chuàng)業(yè)投資，天使投資往往是分散的、個(gè)體的、小規(guī)模的和非正規(guī)的。天使投資具有以下特征。
    （1）投資額度偏小。
    由于天使投資是一種分散的、個(gè)體的投資模式，它的投資規(guī)模往往比較小。以美國(guó)天使投資為例，2006 年，美國(guó)天使投資總規(guī)模為 256 億美元，和當(dāng)年美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資總規(guī)模幾乎一致。不同的是，天使投資共投入了51000 個(gè)項(xiàng)目，而同等額度的創(chuàng)業(yè)投資卻僅投了 3416 個(gè)項(xiàng)目。前者平均每個(gè)項(xiàng)目的投資額約 50 萬(wàn)美元，而后者約為750 萬(wàn)美元，約是前者的15 倍。由于每筆投資額度較小，同樣的資本金，天使投資可以支持更多的初創(chuàng)企業(yè)，對(duì)于種子期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，天使投資不是“錦上添花”，而是真正的“雪中送炭”。
    （2）投資期限偏早。
    21 世紀(jì)以來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資越來(lái)越有向晚期轉(zhuǎn)移的趨向。這種創(chuàng)業(yè)投資“私募股權(quán)（PE）化”的傾向不僅存在于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資界，也存在于世界各國(guó)，包括美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資界。從表2-2 中可以看出，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資均轉(zhuǎn)向投資晚期項(xiàng)目。在企業(yè)發(fā)展的擴(kuò)張期投資往往被看作創(chuàng)業(yè)投資的投資特征，而這種狀況正在發(fā)生變化。2007 年，在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資投向創(chuàng)業(yè)期和擴(kuò)張期的資本占創(chuàng)業(yè)投資總額的40%，而其總資本的 60% 投入了企業(yè)發(fā)展的晚期。在中國(guó)，這種狀況有增無(wú)減。創(chuàng)業(yè)投資的早期投資僅占4%。作為“投資窗口”的擴(kuò)張期通常是創(chuàng)業(yè)投資的主要投資期，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資在這個(gè)時(shí)期僅投入了總資本的3%，其余96% 的風(fēng)險(xiǎn)資本投入晚期項(xiàng)目。
    事實(shí)上，不僅是美國(guó)和中國(guó)，全球創(chuàng)業(yè)投資都或多或少具有這種“PE化”的傾向。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所2007 年的報(bào)告，各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資都有偏向晚期投資的趨勢(shì)。以全球創(chuàng)業(yè)投資第二輪投資的中值為例，2002—2006 年，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本每輪投資額增長(zhǎng)了12.5%，歐洲與以色列增長(zhǎng)了100%，而中國(guó)增加了 233%。這些數(shù)字說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資正在向晚期投資轉(zhuǎn)型，有“向北走”的趨勢(shì)，即創(chuàng)業(yè)投資的投資額越來(lái)越大，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期融資更加困難，企業(yè)種子期、創(chuàng)始期的資金供給不能應(yīng)付資本需求，出現(xiàn)了明顯的資本缺口，加深了企業(yè)早期投融資矛盾。這種資本缺口的形成一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成了巨大的資金困難，另一方面給進(jìn)行企業(yè)早期融資的資本帶來(lái)了空前的機(jī)會(huì)。而天使投資正是彌補(bǔ)這一缺口的重要資金來(lái)源。也正因?yàn)樘焓雇顿Y的這一性質(zhì)，各國(guó)政府以及各地方政府都從某種程度上出臺(tái)了多種優(yōu)惠政策（包括稅收政策），以鼓勵(lì)天使投資在本國(guó)或本地區(qū)進(jìn)行投資，從而進(jìn)一步推動(dòng)當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，尤其是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。
    （3）投資風(fēng)險(xiǎn)偏高。
    天使投資的這一特征是與其投資期限偏早密切相關(guān)的。一般來(lái)說(shuō)，投資期限越早，投資風(fēng)險(xiǎn)就越高。企業(yè)在創(chuàng)立的早期，尤其是種子期，技術(shù)還沒(méi)有完全成熟，產(chǎn)品還沒(méi)有得到市場(chǎng)的承認(rèn)，經(jīng)營(yíng)模式還沒(méi)有經(jīng)過(guò)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的洗禮，管理團(tuán)隊(duì)還沒(méi)有受到各類(lèi)考驗(yàn)，一切的一切還在嘗試階段，種種不可預(yù)測(cè)的變數(shù)、種種不可避免的不確定性都會(huì)造成新的問(wèn)題、新的矛盾。在這個(gè)階段投資，投資者所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)可想而知。
    然而，高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益是金融的基本要素之一。正因?yàn)樘焓雇顿Y的這種高風(fēng)險(xiǎn)，一旦成功，它的收益也是相當(dāng)可觀的。天使投資人由于投資自有資金，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。天使投資人勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以資金和自己的寶貴經(jīng)驗(yàn)扶植初創(chuàng)企業(yè)的精神自然也能夠得到豐厚的回報(bào)。
    從高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的理論基礎(chǔ)來(lái)看，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的時(shí)間越早，其潛在風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期未來(lái)收益也相應(yīng)越高。否則，就沒(méi)有人向早期項(xiàng)目，尤其是種子期項(xiàng)目投資。當(dāng)然，預(yù)期收益高，并不是說(shuō)高風(fēng)險(xiǎn)就一定會(huì)有高收益。如果未來(lái)預(yù)期收益是確定無(wú)疑的，自然沒(méi)有高風(fēng)險(xiǎn)可言。
    相比創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，天使投資人的投資期更早，潛在風(fēng)險(xiǎn)更高，其未來(lái)預(yù)期收益也就更高。創(chuàng)業(yè)投資與私人權(quán)益資本相比，更具有高風(fēng)險(xiǎn)、高未來(lái)預(yù)期收益的特征。一般來(lái)說(shuō)，投資政府證券風(fēng)險(xiǎn)最低，其未來(lái)預(yù)期收益也相對(duì)較低。
    （4）投資成本偏低。
    與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相比，天使投資人的投資成本略低一些。二者的最大區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)投資家是投資別人的錢(qián)，而天使投資人是投資自己的錢(qián)。投資別人的錢(qián)，自然受別人的監(jiān)督與控制，而監(jiān)督與控制會(huì)提高以代理成本為主的交易成本。而投資自己的錢(qián)，代理成本趨于零，交易成本也可大大降低。
    典型創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作往往采取有限合伙制。在有限合伙制下，投資者是有限合伙人，而創(chuàng)業(yè)投資家則是資金管理者，是一般合伙人。由于投資者不是資金管理者，必然產(chǎn)生管理和監(jiān)督成本，這種成本可以用代理關(guān)系闡述。總之，由于創(chuàng)業(yè)投資家是管理別人的錢(qián)，他們與投資者之間形成委托代理關(guān)系，產(chǎn)生委托代理成本。而天使投資人是投資自己的錢(qián)，天使投資在這個(gè)層面不產(chǎn)生委托代理成本。僅此一點(diǎn)，就使得天使投資的投資成本相對(duì)較低。
    （5）投資決策偏快。
    天使投資的這一特征與天使投資的其他幾個(gè)特征相關(guān)聯(lián)。由于天使投資人投入的是自己的資金，自己覺(jué)得項(xiàng)目可行即可決定投資，決策時(shí)沒(méi)有中間環(huán)節(jié)，自然投資速度也相對(duì)較快。天使投資人則可在對(duì)所投項(xiàng)目具有較大把握的情況下迅速作出投資決策。這是天使投資人憑借自己的投資經(jīng)驗(yàn)或自己的投資直覺(jué)在短期內(nèi)作出的決策。與此相反，創(chuàng)業(yè)投資家是機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)于任何一個(gè)項(xiàng)目都要反復(fù)推敲、盡職調(diào)查，有時(shí)還需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資公司內(nèi)部一般合伙人協(xié)商、討論、最終決策。