序言

創(chuàng)新航運(yùn)金融制度,開啟國際航運(yùn)新紀(jì)元

金海博士的新書《中國航運(yùn)信托基金操作指引與法律解讀》付梓之際，囑我為新書寫一篇序言，我既高興，又倍感力不從心。

我和金海博士相識于2009年5月份。當(dāng)時(shí)，金融危機(jī)對我國航運(yùn)業(yè)、造船業(yè)沖擊之大，前所未有；國務(wù)院又于4月份發(fā)布了國發(fā)〔2009〕19號文件，明確提出建設(shè)上海國際金融中心和國際航運(yùn)中心這一戰(zhàn)略任務(wù)。由于我在國際海事律師行工作過多年，2000年起在國內(nèi)組織過幾次航運(yùn)金融方面的學(xué)術(shù)報(bào)告會，讓我對航運(yùn)金融有所認(rèn)識。然而，這兩個(gè)事件，讓我認(rèn)識到中國航運(yùn)金融時(shí)代來了。因此，我們于2009年5月舉辦了第一期船舶融資高級培訓(xùn)班，此后的4年間，邀請國內(nèi)外十余個(gè)國家的80多位專家，舉辦了120場高端講座。金海就是當(dāng)時(shí)第一期培訓(xùn)班的學(xué)員。同年，金海入讀上海交通大學(xué)攻讀海商法博士，研究方向即為航運(yùn)信托基金。金海曾先后赴哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院就讀，同時(shí)他在美國北方航運(yùn)基金的工作，也為他繼續(xù)這一研究提供了絕佳的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

該書的出版，既具有航運(yùn)金融創(chuàng)新的標(biāo)志性意義，又具有指導(dǎo)實(shí)踐的實(shí)用價(jià)值。除指導(dǎo)金海博士課題研究之外，我還指導(dǎo)了其他多位博士生和博士后開展航運(yùn)金融領(lǐng)域的研究，取得了一定的創(chuàng)新性研究成果。之所以選擇這一領(lǐng)域持續(xù)開展研究，源于我們對國際航運(yùn)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識。

國際航運(yùn)的四大特點(diǎn)

國際航運(yùn)具有國際化、資本密集型、技術(shù)密集型和勞動力密集型四大基本特點(diǎn)。自改革開放開始，我國之所以能在短短30年左右的時(shí)間一躍成為世界航運(yùn)大國，主要對接的是勞動力密集型特點(diǎn)，然而，今后我們不能再主要依靠人口紅利來推動國際航運(yùn)事業(yè)的發(fā)展。現(xiàn)在，國家實(shí)施工業(yè)4��0戰(zhàn)略，主要對接的是技術(shù)密集型特點(diǎn)。但是，要引領(lǐng)世界航運(yùn)發(fā)展，實(shí)施海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略，建成具有全球資源配置能力的國際航運(yùn)中心，貢獻(xiàn)于民族復(fù)興，就必須對接國際化和資本密集型這兩大特點(diǎn)。金海博士的這本專著，也是對接這兩大特點(diǎn)的產(chǎn)物。

第三次世界貿(mào)易革命

從國際航運(yùn)的發(fā)展規(guī)律來看，真正的國際航運(yùn)始于海上貿(mào)易時(shí)代。人類社會最初的貿(mào)易形式是一手錢，一手貨。賣方在其店鋪門口將貨物交付買方，買方將錢款支付賣方。因此，賣方交付貨物、貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、買方支付對價(jià)，四者是同時(shí)在賣方門口完成的。即使是后來發(fā)展起來的異地貿(mào)易和邊境貿(mào)易，也往往是賣方在異地開設(shè)店鋪，自行將貨物販運(yùn)到異地的店鋪從事貿(mào)易，這一特征沒有改變。

第一次世界貿(mào)易革命是海上貿(mào)易。最早的海上貿(mào)易始于大約3 000年前的地中海。當(dāng)時(shí)船東、船長和貿(mào)易商往往是同一個(gè)人，盡管船上也會搭載其他販賣貨物的商人。船長購置船舶，駕船將貨物販運(yùn)到地中海周邊的各個(gè)港口，同時(shí)也從這些港口采購貨物。船東賣貨是在船上完成的，所采購的貨物往往也由當(dāng)?shù)氐馁u方送到船上交割。因此，賣方交付貨物、貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、買方支付對價(jià)，四者還是同時(shí)完成的。所不同的是，這四者不再是在賣方門口完成，而是在裝貨港買方船舶甲板上完成，這就是早期的離岸貿(mào)易（FOB貿(mào)易）。因此，賣方的責(zé)任不再是在其店鋪門口就免除了，而是延伸到了裝貨港。

海上貿(mào)易所面臨的主要問題是海上風(fēng)險(xiǎn)。海上航行時(shí)常會遇到大風(fēng)大浪，必要時(shí)船舶必須減載，因此就要拋貨。船上的商人們?yōu)榱送�舟共�?jì)，對于采取拋貨措施沒有異議，但是無論拋誰的貨，誰都不愿意，這是陸上貿(mào)易不會遇到的新問題。為了解決這一問題，古希臘人創(chuàng)新了一項(xiàng)法律制度共同海損，并于公元前9世紀(jì)將其鐫刻在石碑之上，流傳至今。這一法律制度的基本思想是拋誰的貨由船長決定，所遭受的損失由全部得以保全的貨物和船舶按照得以保全的財(cái)產(chǎn)的價(jià)值分?jǐn)�。由于即使自己的貨物沒有被拋，也會因?yàn)閽伭似渌�人的貨而分�(jǐn)倱p失，因此在海上貿(mào)易過程中發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)幾乎是必然的，從而催生了海上保險(xiǎn)。今天全世界的保險(xiǎn)即源于此。

希臘人創(chuàng)新了共同海損制度，奠定了海商法，催生了保險(xiǎn)法，抓住了第一次世界貿(mào)易革命的機(jī)遇，成了第一個(gè)國際航運(yùn)中心，其民族吃了3 000年的紅利。直到今天，希臘的國際航運(yùn)實(shí)力依然遠(yuǎn)超我國。

隨著海上貿(mào)易的繁榮和發(fā)展，貿(mào)易商不再到各個(gè)港口去采購貨物，而是希望賣方將貨物送到卸貨港來，即進(jìn)行到岸貿(mào)易（CIF貿(mào)易），這就催生了第二次世界貿(mào)易革命。此時(shí)買賣雙方不再面對面地進(jìn)行交易；賣方的責(zé)任不再僅僅延伸到裝貨港，而是進(jìn)一步延伸到了卸貨港；賣方交付貨物、貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、買方支付對價(jià)不再同時(shí)完成，彼此之間出現(xiàn)了時(shí)間差。這一時(shí)間差導(dǎo)致貿(mào)易面臨的主要問題不再是海上風(fēng)險(xiǎn)，而是買賣雙方之間的信用風(fēng)險(xiǎn)。

英國人在幾百年前完善了提單制度和信用證制度，將實(shí)物貿(mào)易轉(zhuǎn)變成了單證貿(mào)易，解決了這一信用問題。與第一次世界貿(mào)易革命相同，第二次世界貿(mào)易革命通過運(yùn)輸法律制度創(chuàng)新，再一次解決了世界貿(mào)易面臨的新問題。

以提單為基礎(chǔ)的國際商務(wù)單證體系，使英國抓住了第二次世界貿(mào)易革命的機(jī)遇，成為第二個(gè)國際航運(yùn)中心，成就了其日不落帝國的輝煌。

由此可見，貿(mào)易的變革催生了貿(mào)易革命，誰抓住貿(mào)易革命的機(jī)遇，誰就能獲得巨大的發(fā)展紅利，引領(lǐng)世界發(fā)展，實(shí)現(xiàn)民族復(fù)興。要想抓住貿(mào)易革命帶來的機(jī)遇，就必須進(jìn)行制度創(chuàng)新，解決貿(mào)易面臨的根本性問題。貿(mào)易革命也總是伴隨著國際航運(yùn)中心的潮起潮落，因此，國際航運(yùn)中心的核心地位和作用，不是構(gòu)建集疏運(yùn)體系，而是為貿(mào)易、運(yùn)輸和結(jié)算制定國際游戲規(guī)則，從而掌握國際話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，成為引領(lǐng)世界發(fā)展的領(lǐng)頭羊。

今天，跨境電商從根本上顛覆了傳統(tǒng)的貿(mào)易模式，賣方的責(zé)任不再僅僅延伸到卸貨港，而是進(jìn)一步延伸到買方的門口。貿(mào)易正在逐步摒棄FOB和CIF模式，實(shí)現(xiàn)門到門的貿(mào)易，并因此呼喚門到門的運(yùn)輸。我國電商產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，為我國抓住第三次世界貿(mào)易革命這一戰(zhàn)略機(jī)遇提供了可能。如果我們能夠抓住第三次世界貿(mào)易革命帶來的機(jī)遇，構(gòu)建一帶一路所倡導(dǎo)的互聯(lián)互通網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)門到門的貿(mào)易和運(yùn)輸，改變過去3 000年一以貫之的國際航運(yùn)交易模式和運(yùn)輸格局，就能實(shí)現(xiàn)鳳凰涅槃、浴火重生，開創(chuàng)國際航運(yùn)的新紀(jì)元。為此，按照前述3 000年的發(fā)展規(guī)律，要想抓住這一機(jī)遇，就必須進(jìn)行制度創(chuàng)新。

航運(yùn)金融制度創(chuàng)新

對接第三次世界貿(mào)易革命，開展國際航運(yùn)制度創(chuàng)新，并不局限于航運(yùn)金融這一領(lǐng)域。但是，為了對接國際航運(yùn)資本密集型這一特點(diǎn)，開展航運(yùn)金融制度創(chuàng)新，是推動國際航運(yùn)發(fā)展的必由之路。

首先，航運(yùn)法律決定了國際航運(yùn)的話語權(quán)，航運(yùn)交易決定了國際航運(yùn)的定價(jià)權(quán)，而航運(yùn)金融對于選擇船舶登記地和所適用的法律、集聚航運(yùn)資源起到了決定性的作用。因此，如果說航運(yùn)金融是航運(yùn)法律和航運(yùn)交易的幕后推手，實(shí)不為過。

其次，受金融危機(jī)的影響，西方傳統(tǒng)從事航運(yùn)金融的銀行、基金公司、租賃公司等紛紛退出這一領(lǐng)域，而我國經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，使得越來越多的銀行、基金公司、租賃公司等進(jìn)入這一領(lǐng)域。這一變化為我國發(fā)展航運(yùn)金融提供了新的市場空間。

然而，我國在船舶抵押貸款、船舶基金、船舶融資租賃、海上保險(xiǎn)等船舶融資領(lǐng)域的法律制度還十分薄弱；國際傳統(tǒng)上的航運(yùn)金融游戲規(guī)則，與我國的商業(yè)文化、交易習(xí)慣和航運(yùn)發(fā)展所面臨的問題迥異。這些都決定了我國在發(fā)展航運(yùn)金融產(chǎn)業(yè)時(shí)，不能照搬國際傳統(tǒng)做法，必須進(jìn)行制度創(chuàng)新。

航運(yùn)產(chǎn)業(yè)受天氣、自然環(huán)境影響很大，是一個(gè)重資產(chǎn)服務(wù)行業(yè)，加之其國際化的顯著特點(diǎn)，決定了航運(yùn)業(yè)既非第一產(chǎn)業(yè)，亦非第二產(chǎn)業(yè)，也非第三產(chǎn)業(yè)，它既具有生產(chǎn)功能，也具有服務(wù)功能。然而，說到底，航運(yùn)業(yè)是服務(wù)于貿(mào)易的，沒有航運(yùn)業(yè)，貿(mào)易就難以開展。當(dāng)前，制約我國對外貿(mào)易發(fā)展，特別是跨境電商貿(mào)易發(fā)展的根本是國際運(yùn)輸體系，包括基礎(chǔ)設(shè)施和法律保障體系，還難以實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。因此，國際航運(yùn)未來的發(fā)展必須實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化，使之更符合第三產(chǎn)業(yè)的特性。航運(yùn)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)，主要依靠航運(yùn)金融手段，這也決定了必須開展航運(yùn)金融制度創(chuàng)新。

航運(yùn)金融制度創(chuàng)新顯然不局限于航運(yùn)信托基金，它涉及金融服務(wù)與航運(yùn)的方方面面，因此，需要航運(yùn)、金融和法律界同仁的共同努力。國際經(jīng)濟(jì)疲軟、航運(yùn)市場低迷，固然對我國航運(yùn)業(yè)的發(fā)展造成了深遠(yuǎn)的影響，但是，我們也應(yīng)該看到，世界正在發(fā)生深刻變化，我們能否順應(yīng)這種變化，對接國家發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)彎道超車、變道超車，是航運(yùn)事業(yè)成敗的關(guān)鍵。金海博士的這本專著，在這方面做了有益的嘗試。

趙勁松

國家社科基金重大項(xiàng)目

完善我國海洋法律體系研究首席專家

前言

2017年5月，《中國航運(yùn)信托基金操作指引與法律解讀》終稿經(jīng)多次修改試讀已成，預(yù)計(jì)夏天即可由中信出版社出版發(fā)行了。這些年我在美國紐約大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)游學(xué)實(shí)屬不易，流光容易把人拋， 紅了櫻桃，綠了芭蕉，終于有一天，我可以收藏這份線裝的美麗，筆墨潤澤，經(jīng)年依然書香如故。

陳寅恪先生曾教誨我士之讀書治學(xué)，蓋將一脫心志于俗諦之桎梏。許多年來，我先后就讀于6所大學(xué)，愛惜分陰，孜孜求學(xué)，唯最要緊的是要耐得住這寂寞的日子。拜謝許多年來一路上師長、同學(xué)、同行和知己的鼓勵(lì)和幫助。

繼我的兩本譯著《海上帝國》和《航運(yùn)金融手冊》由中信出版社出版后，這本書是我的第一本中文專著，歷時(shí)6年寫作而成，集航運(yùn)、信托、基金和法律領(lǐng)域?qū)�業(yè)知識為一體，并與實(shí)務(wù)相結(jié)合，是目前我國航運(yùn)金融領(lǐng)域完整理論體系的研究論述之作。

根據(jù)《海事財(cái)經(jīng)》（Marine Money）的評估，從2007年至2014年，航運(yùn)服務(wù)的融資總額達(dá)到了年均820億美元。這些航運(yùn)資本主要包括銀行貸款、企業(yè)債券、公開股票和其他資金來源，如租賃、私募和公募資本、可轉(zhuǎn)換債券和私募配售等。目前，銀行信貸、出口信貸、融資租賃、首次公開募股、債券等，是比較成熟并被廣泛使用的航運(yùn)融資方式。其中，傳統(tǒng)銀行貸款是發(fā)展最早、使用最為普遍的融資方式。隨著近年來航運(yùn)業(yè)不斷發(fā)展和壯大，航運(yùn)融資的方式也在不斷創(chuàng)新并變得多樣化，再也不局限于銀行貸款。

全球今后3年內(nèi)將存在近1 000億美元的航運(yùn)資產(chǎn)投資機(jī)會，包括新造船、二手船和再融資，這個(gè)假設(shè)基于我們對于目前歐洲銀行動態(tài)的保守估計(jì)和觀察。即使新的船舶融資機(jī)構(gòu)入場，消化這近1 000億美元，現(xiàn)存船舶融資機(jī)構(gòu)也只會縮減現(xiàn)有航運(yùn)資產(chǎn)存量的8.6%。新的船舶融資機(jī)構(gòu)的總投資體量只占市場空間的一小部分，整體航運(yùn)投融資市場空間巨大。

目前歐洲銀行持續(xù)縮減船舶貸款，它們持有的航運(yùn)存量資產(chǎn)大幅減少，融資行需要減記賬面價(jià)值；眾多歐洲銀行需要滿足《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的監(jiān)管要求，防范與債務(wù)危機(jī)有關(guān)的國際風(fēng)險(xiǎn)，資本充足率標(biāo)準(zhǔn)壓力巨大；大多數(shù)船舶貸款融資銀行疲于降低現(xiàn)有手持海工資產(chǎn)的不良率和違約率，這進(jìn)一步限制了歐洲銀行對航運(yùn)板塊新資金的注入。

相比較而言，我國的航運(yùn)投融資市場是非�；钴S的，全球航運(yùn)投融資市場有從西部向東部轉(zhuǎn)移的明顯特征。2016年我國十大融資租賃公司船舶融資金額達(dá)115億美元，其中新造船融資約51億美元，售后回租融資約64億美元，這一數(shù)據(jù)較2015年船舶融資租賃市場的投放金額增加了近40%。預(yù)計(jì)2017年我國船舶融資租賃投放金額將處于120億～150億美元的水平。

航運(yùn)融資是指船舶、航運(yùn)企業(yè)憑借其資信能力在金融市場融通船舶投資資金的行為。航運(yùn)融資額巨大和融資長期性決定了其內(nèi)容和操作的復(fù)雜性。目前國內(nèi)外航運(yùn)業(yè)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）航運(yùn)業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)。

（2）航運(yùn)市場正在復(fù)蘇，但是各個(gè)細(xì)分市場機(jī)會不同。

（3）在過去的8年間，船舶融資銀行持續(xù)去杠桿，這一趨勢仍將繼續(xù)。

（4）有能力繼續(xù)提供新船舶融資貸款的金融機(jī)構(gòu)會關(guān)注那些有豐富的資源、良好的資產(chǎn)負(fù)債表以及身處優(yōu)勢細(xì)分市場的船東。

（5）盡管銀行是最大的航運(yùn)資本提供機(jī)構(gòu)，但對于那些有興趣、有能力投資航運(yùn)業(yè)的新資本來源而言，航運(yùn)市場仍有巨大投資機(jī)會。

（6）每一家航運(yùn)投資金融機(jī)構(gòu)都有一套獨(dú)特的標(biāo)準(zhǔn)，尋求融資的船東必須了解每家機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，從而決定選擇哪一種資金來源。比如德國信貸交通銀行(DVB)是目前市場上少數(shù)幾家可以對單船公司貸款的船舶融資銀行。

航運(yùn)產(chǎn)業(yè)和股市、債市、匯率、利率和大宗商品市場的變化趨勢相互影響，也和財(cái)政政策、貨幣政策、市場流動性、通貨膨脹水平和國際貿(mào)易等宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密聯(lián)系。在研究航運(yùn)產(chǎn)業(yè)時(shí)，要用方法論來系統(tǒng)研究它們的相關(guān)性，同時(shí)根據(jù)實(shí)測的宏觀數(shù)據(jù)來驗(yàn)證，以積極主動地進(jìn)行航運(yùn)投融資判斷、決策和配置，實(shí)現(xiàn)航運(yùn)資產(chǎn)的保全、保值和增值。

航運(yùn)投資不是靜態(tài)的，而是和其他投資板塊聯(lián)動的。目前經(jīng)濟(jì)投資主要板塊包括股市、債市、匯率和利率等。相對其他投資板塊而言，根據(jù)航運(yùn)波羅的海指數(shù)在歷史最高點(diǎn)10%左右徘徊，是否可以考慮船舶是比較好的相對價(jià)值洼地？另外，目前股市和債市同處于下跌通道，資本逐利性驅(qū)動實(shí)物資產(chǎn)包括船舶資產(chǎn)的長期價(jià)值配置，航運(yùn)投資窗口時(shí)機(jī)開始顯現(xiàn)。

航運(yùn)投融資成本和利率緊密相關(guān)。長期利率變動的一個(gè)權(quán)重因素是通貨膨脹。在過去300年里，超級通貨緊縮（物價(jià)整體下降超過20%，某一次或者某1個(gè)月里物價(jià)當(dāng)月翻倍）發(fā)生了19次。在過去100年里，超級通貨膨脹發(fā)生了37次。自從2008年國際金融危機(jī)以來，為什么貨幣超發(fā)，通貨膨脹通道沒有打開，但是人民幣利率卻長期處于下行通道？依據(jù)經(jīng)濟(jì)邏輯，可以理解超發(fā)的貨幣在供給端，對應(yīng)的需求端沒有顯著增長，伴隨居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）下行沒有驅(qū)動通貨膨脹發(fā)生。

通貨膨脹的預(yù)期越高，長期名義利率越高。但是就實(shí)際利率而言，受巨大的龐氏宏觀債務(wù)和虛弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)拖滯，美、日和西歐國家等主要發(fā)達(dá)國家政府負(fù)債率極高，僅其產(chǎn)生的利息支出實(shí)體經(jīng)濟(jì)就難以支撐，從而導(dǎo)致其中央銀行被政府債務(wù)拖累，被迫大量超發(fā)貨幣或者實(shí)行零利率甚至負(fù)利率，而且匯率和通貨膨脹/緊縮等方面的差異也可能導(dǎo)致各國之間的名義利率顯著分化。同時(shí)，廣義貨幣（M2）的規(guī)模由于受央行宏觀審慎評估體系(Macro Prudential Assessment,簡稱MPA)和商業(yè)銀行主管部門評判銀行運(yùn)營質(zhì)量的評級體系（CAMELS）考核方式的制約，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)隨之變化。在商業(yè)信貸縮小的同時(shí)，同業(yè)往來規(guī)模增加。表面上看來流動性充足，但是實(shí)際航運(yùn)企業(yè)融資更加困難。

我國政府積極關(guān)注航運(yùn)產(chǎn)業(yè)。2017年2月21日中央政治局會議提出：要穩(wěn)定和完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。中共中央政治局4月25日就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)。在充分肯定成績的同時(shí)也要看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)向好有周期性等因素，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任重道遠(yuǎn)，面臨不少挑戰(zhàn)，必須堅(jiān)持用新常態(tài)的大邏輯研判經(jīng)濟(jì)形勢。怎么理解積極的財(cái)政政策？如果財(cái)政政策積極，鼓勵(lì)擴(kuò)大產(chǎn)能，債務(wù)可能會進(jìn)一步膨脹，人民幣匯率同期變化，相應(yīng)的航運(yùn)運(yùn)費(fèi)也會變化，其滯后效應(yīng)會影響航運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)格。另外，隨著今年美聯(lián)儲加息上升通道的方向確定，為維持目前中美利差的穩(wěn)定，中國央行會相應(yīng)上調(diào)政策利率的概率較大，因此人民幣短期利率將上行，債券市場持續(xù)下跌，影響航運(yùn)企業(yè)通過債券融資的資金池容量。

航運(yùn)和國際貿(mào)易息息相關(guān)。相對于服務(wù)業(yè)價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的變動影響，匯率變動和可貿(mào)易商品也緊密相關(guān)。目前國內(nèi)廣義貨幣反映現(xiàn)實(shí)和潛在購買力，其增速大部分被資產(chǎn)和服務(wù)類商品所吸收。由于購買力下降，可貿(mào)易商品價(jià)格下跌，造成通貨緊縮會推動匯率保持長期升值走勢。同時(shí)，長期匯率變化會影響國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)、方向和貿(mào)易量，這些變化會產(chǎn)生新的機(jī)會，導(dǎo)致原有航線的調(diào)整和新航線的開辟。

航運(yùn)資產(chǎn)定價(jià)沒有永遠(yuǎn)的漲和跌，航運(yùn)投融資必須看趨勢和周期。趨勢和周期并不相同，無論趨勢是上升還是下降，其過程都會有周期伴隨。經(jīng)濟(jì)趨勢反映的是潛在經(jīng)濟(jì)增長率的變化，潛在經(jīng)濟(jì)增長率是指在各種資源得到最優(yōu)和充分配置的條件下所能達(dá)到的理論上最大的增長率。相比較，周期特征反映了既定潛在增速下要素利用率的變化。趨勢增速的變化可以從邊際回報(bào)遞減的需求側(cè)和勞動力要素引導(dǎo)的供給側(cè)進(jìn)一步解釋。

航運(yùn)周期在多重周期疊加中決定航運(yùn)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。中信建投證券周金濤 （2016年過世）和廣發(fā)證券劉煜輝、郭磊研究指出，世界經(jīng)濟(jì)周期波動由4個(gè)層級組成，包括最長的康德拉季耶夫周期，套著3個(gè)庫茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期），一個(gè)庫茲涅茨周期套著兩個(gè)朱格拉（產(chǎn)能）周期，一個(gè)朱格拉周期套著3個(gè)庫存周期。從周期來看，中國經(jīng)濟(jì)處于一輪庫茲涅茨周期的下降期、朱格拉周期的起步前段以及主動補(bǔ)庫存周期的尾段。從歷史上看，無論是經(jīng)濟(jì)還是利率，都受多重周期疊加的影響。 具體而言，庫茲涅茨周期決定產(chǎn)業(yè)格局，朱格拉周期決定產(chǎn)能伸縮，庫存周期決定產(chǎn)量平滑。2017年應(yīng)該是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體庫存周期的高點(diǎn)，無論是滯脹還是通貨緊縮都只是經(jīng)濟(jì)下行過程中的表現(xiàn)形式。從周期來看，2017年應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)釋放的開始。2017~2019年將是全球經(jīng)濟(jì)增長基本動力的回落期，也是本輪朱格拉周期的回落探底階段，而從更廣泛的角度看，它意味著全球貨幣寬松時(shí)期的結(jié)束與清算，庫茲涅茨周期進(jìn)入蕭條階段，是中國經(jīng)濟(jì)周期的四周期共振低點(diǎn)。就航運(yùn)投融資而言，危機(jī)和機(jī)遇并存，但是船舶資產(chǎn)投資機(jī)會因細(xì)分市場而異。

長期航運(yùn)周期的經(jīng)濟(jì)標(biāo)的物定價(jià)由供給側(cè)和需求側(cè)、資本流動性、產(chǎn)業(yè)特征、船舶技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新，以及海事組織公約和政府規(guī)定共同決定。航運(yùn)業(yè)有著明顯的周期，包括繁榮和低迷階段。例如，在低迷階段，航運(yùn)業(yè)的特征為運(yùn)營現(xiàn)金流較少、船舶價(jià)值較低、長期租約機(jī)會較少，融資資金來源和渠道較少。

航運(yùn)周期是受到船舶資產(chǎn)的供給和需求傳統(tǒng)因素影響的。在上百年的航運(yùn)周期演變中，航運(yùn)市場中供給側(cè)和需求側(cè)的決定因素是持續(xù)動態(tài)進(jìn)化的�？偨Y(jié)來說，需求側(cè)的發(fā)展受到世界宏觀經(jīng)濟(jì)、可貿(mào)易商品進(jìn)出口、平均運(yùn)輸距離和噸英里、地緣和政治危機(jī)、運(yùn)輸運(yùn)營成本和貨運(yùn)聯(lián)運(yùn)方式等影響；供給側(cè)受到世界商船規(guī)模、船隊(duì)利用率、新造船訂單、拆船速度、運(yùn)費(fèi)收入和一帶一路政策等制約。同時(shí)，航運(yùn)業(yè)各個(gè)細(xì)分市場之間的互補(bǔ)作用對航運(yùn)業(yè)的供需關(guān)系也有著交叉影響。

因?yàn)楹竭\(yùn)具長周期的特征，在繁榮市場中新造船的交付或者在低迷市場中老舊船的拆解都需要時(shí)間，所以供給側(cè)和需求側(cè)的船舶運(yùn)力變化必然會有時(shí)間上的滯后。一般來說，貨運(yùn)高峰期和低谷期是由非彈性需求曲線向供給曲線移動時(shí)產(chǎn)生的。對航運(yùn)經(jīng)濟(jì)研究來說，遺憾的是沒有兩個(gè)航運(yùn)周期是相似的，且繁榮期和低迷期在時(shí)間跨度上有明顯的差異。

我們觀察到航運(yùn)產(chǎn)業(yè)在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)走勢中由資本驅(qū)動的權(quán)重日益增加。這種觀察基于目前船舶制造大型化，呈現(xiàn)資本密集型特征。比如最大、最復(fù)雜的液化天然氣船和大型集裝箱船的造價(jià)都是以億美元為單位，全球船隊(duì)的總體價(jià)值也以萬億美元為單位。從歷史上說，銀行為航運(yùn)業(yè)提供了主要資金支持，但是面對眾多的約束規(guī)定，銀行再提供資金支持的意愿較小，而新資本進(jìn)入航運(yùn)業(yè)的意愿非常高，資金形式和通道廣泛。這種觀察也是符合目前低迷航運(yùn)周期特征的，具體表現(xiàn)為有較高的準(zhǔn)入壁壘，個(gè)別細(xì)分市場比如干散貨市場控制力高度碎片化，大多數(shù)的航運(yùn)企業(yè)都是未評級的中小型企業(yè)，處于行業(yè)整合早期狀態(tài)和在大產(chǎn)業(yè)周期壓制下的補(bǔ)庫存周期的局部波動中。雖然大宗商品的品種結(jié)構(gòu)和地緣結(jié)構(gòu)會引起價(jià)格波動，但是做出航運(yùn)業(yè)總體復(fù)蘇的結(jié)論還為時(shí)尚早。

由于航運(yùn)業(yè)具周期性特點(diǎn)，也由于船舶資產(chǎn)的價(jià)值巨大，長期租約的配置會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，航運(yùn)資產(chǎn)特別適合長期價(jià)值投資配置，也適合在資本市場上的資產(chǎn)證券化。航運(yùn)公司以及投資者需要在整個(gè)航運(yùn)周期的低成本區(qū)間購置船舶資產(chǎn)，投資者需要在整個(gè)航運(yùn)周期的低成本區(qū)間進(jìn)行航運(yùn)公司股權(quán)投資，以降低平均成本，獲得長期穩(wěn)定的收益。在公司治理機(jī)制上，管理團(tuán)隊(duì)必須把投資者的長期利益放在首位，這樣才能一起營造一個(gè)強(qiáng)大的航運(yùn)環(huán)境，在其中可持續(xù)地健康發(fā)展。

夏天來了，鳥鳴晨風(fēng)暖。我靜靜站著，發(fā)現(xiàn)了世界，世界也染綠了我，憶起往昔啼笑。繼續(xù)奮力向前奔跑吧！我的2017年。

金海

自記于立夏早晨的上海