序一：地方債務(wù)的消弭與可持續(xù)融資曙光賈 康據(jù)官方權(quán)威信息披露，截至2017 年年末，中國(guó)地方政府的債務(wù)存量在16.47萬(wàn)億元左右，其中約14.74 萬(wàn)億元為政府債券，還有約1.73 萬(wàn)億元為非政府債券形式存量政府債務(wù)，合計(jì)約相當(dāng)于當(dāng)年GDP 的20%。防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)何所指？我覺(jué)得16 萬(wàn)億元出頭的地方債存量，不足以令大家這么興師動(dòng)眾，擺出嚴(yán)防死守的架勢(shì)來(lái)共抗時(shí)艱。重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注除地方債陽(yáng)光化的存量之外，新的隱性債在哪里�；蛟S有少數(shù)地方融資平臺(tái)仍然違規(guī)繼續(xù)隱性舉債，但比重和危害都不會(huì)很大。目前，大家最關(guān)注的可能還是PPP 的風(fēng)險(xiǎn)。這的確到了檢驗(yàn)金融體系監(jiān)管睿智的時(shí)候。但總體來(lái)說(shuō)，仍然需要重返原來(lái)討論地方隱性負(fù)債時(shí)的思路，標(biāo)本兼治還要尋求治本為上，治本則應(yīng)特別推崇疏堵結(jié)合、堵不如疏的大禹治水的古老智慧。搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和深化供給側(cè)改革創(chuàng)新發(fā)展守正出奇，地方政府需要有償籌資并提升績(jī)效的負(fù)債機(jī)制，堵死是不解決問(wèn)題的，那是鴕鳥(niǎo)政策。地方政府的有為要跟市場(chǎng)機(jī)制的有效來(lái)對(duì)接，那么，有償取得資金的機(jī)制怎么樣讓它健康可持續(xù)，顯然成為疏堵結(jié)合的關(guān)鍵。總的來(lái)說(shuō)，在疏堵結(jié)合、堵不如疏的思路下，我的基本觀點(diǎn)是密切注意風(fēng)險(xiǎn)防范的同時(shí)，不要走到另外一個(gè)極端，管理不能總是矯枉過(guò)正。現(xiàn)在，從地方層面上看，普遍反映的就是禁忌太多，不作為反而不會(huì)有麻煩。如果不積極營(yíng)造創(chuàng)新的氛圍，一切從緊，一動(dòng)也不敢動(dòng)，就不可能出現(xiàn)創(chuàng)新的空間。都在說(shuō)小規(guī)模銀行對(duì)PPP已堅(jiān)決停貸，其實(shí)是在靜候財(cái)政部清理退庫(kù)的消息，那樣才能看清哪些不能再給貸款支持了，否則會(huì)十分被動(dòng)。試問(wèn)，前面已經(jīng)簽的不少項(xiàng)目，建到一半突然卡住了，該怎么來(lái)收拾殘局？畢竟，留下一地雞毛似的半拉子工程是誰(shuí)都不愿意看到的。前些年，BBC 曝光了武漢，說(shuō)它的債務(wù)如何嚴(yán)重。那個(gè)時(shí)候，我的基本看法是，到了這個(gè)關(guān)口就需要咬咬牙沖過(guò)瓶頸期，沒(méi)有別的選擇。因?yàn)檎�府一旦喪失公信力是最糟糕的。完全可以�?yáng)光化地說(shuō)清楚負(fù)債是多少，解釋清楚這些負(fù)債對(duì)應(yīng)的是什么項(xiàng)目，一旦建成，對(duì)于地方的經(jīng)濟(jì)騰飛起什么作用，因而積極組織可能的財(cái)力支持它，不要落下一大堆半拉子工程�，F(xiàn)在，武漢的騰飛有目共睹，其發(fā)展之勢(shì)不但惠及當(dāng)?shù)�，而且�(guī)��?dòng)周邊，令人鼓舞。從國(guó)際比較來(lái)說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)在地方政府的債務(wù)總共是20% 出頭，加上中央的，是30% 多一點(diǎn)。按照社會(huì)上的估測(cè)，幾個(gè)方面都加一點(diǎn)，也就是加到40%、50%，而歐盟的預(yù)警線是60%，對(duì)此美國(guó)、日本都不認(rèn)賬。在前幾年，德國(guó)、法國(guó)也沒(méi)守住歐盟的預(yù)警線，客觀地講，他們也給了彈性空間，才形成了現(xiàn)在的較好局面。中國(guó)現(xiàn)在如果就覺(jué)得風(fēng)聲鶴唳，我覺(jué)得有一點(diǎn)誤導(dǎo)。日本公共部門負(fù)債達(dá)到250%，為什么沒(méi)有人說(shuō)日本要崩潰？據(jù)解釋是因?yàn)槿毡镜墓珎��?0% 多是本國(guó)國(guó)民持有，這跟中國(guó)高度一致，中國(guó)公債的90% 多也是自己人持有，甚至比重比日本還要高。當(dāng)然，日本海外資產(chǎn)的支撐力很獨(dú)特，我們也有一些向日本學(xué)習(xí)的必要，這些都還需要適當(dāng)積極地來(lái)全面考慮問(wèn)題。還需要注意的是，投融資永遠(yuǎn)有風(fēng)險(xiǎn)，在積極防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)要實(shí)事求是地找到風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，力求看準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，爭(zhēng)取有效控制的同時(shí)又避免一刀切控制風(fēng)險(xiǎn)的做法，那樣可能是違背改革精神和中央防范風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性要求的。中國(guó)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化總體發(fā)展的縱深相當(dāng)可觀，可做的項(xiàng)目投資俯拾皆是，PPP 的事情做好了能支持中國(guó)繼續(xù)超常規(guī)發(fā)展。比如中國(guó)100 多個(gè)百萬(wàn)人口規(guī)模以上的城市，無(wú)一例外都要盡快有一個(gè)高水平的頂層規(guī)劃，學(xué)習(xí)雄安、學(xué)習(xí)其他值得肯定的經(jīng)驗(yàn)，各自的網(wǎng)狀公共交通系統(tǒng)的建設(shè)，宜早不宜遲，需在未來(lái)的幾十年不斷地建下去。一定要趕快建成四通八達(dá)密度足夠的軌道交通網(wǎng)，這正好可以通過(guò)PPP 來(lái)加快推進(jìn)。PPP 不光帶來(lái)資金，還帶來(lái)管理經(jīng)驗(yàn)，帶來(lái)績(jī)效提升，是創(chuàng)新發(fā)展中供給側(cè)的守正出奇。中國(guó)地方政府債務(wù)的化解和可持續(xù)融資能力的建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期的、系統(tǒng)的工程，需要各地根據(jù)自身?xiàng)l件因地制宜提出相應(yīng)的解決辦法。因此，我們應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)地方政府官員在這方面勇于探索、有所作為。讀者面前的這本《警惕灰犀牛》，在這方面顯然開(kāi)了個(gè)好頭，體現(xiàn)了學(xué)有所用、干有所為、行有所思的新時(shí)代基層官員 踏石留印、抓鐵留痕的務(wù)實(shí)作風(fēng)。作者何高峰作為一名基層掛職干部，曾先后在新聞媒體、金融機(jī)構(gòu)及地方政府工作，對(duì)地方政府債務(wù)化解和包括PPP 在內(nèi)的地方政府融資有著豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于地方政府債務(wù)形成的歷史、現(xiàn)實(shí)原因和體制因素，有著清醒的認(rèn)識(shí)，并針對(duì)性地提出了應(yīng)對(duì)之道，實(shí)為難得；同時(shí)，對(duì)如何構(gòu)建地方政府可持續(xù)融資能力，在實(shí)踐的基礎(chǔ)上得出了諸多可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，值得贊賞。我認(rèn)為，來(lái)自本書的案例和思考，十分有利于豐富和深化人們對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的探討和求索。是為序。（作者為華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、原財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)） 序二：用理論和體制創(chuàng)新摁住地方債灰犀牛丁安華地方政府債務(wù)問(wèn)題是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外高度關(guān)心的問(wèn)題。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和國(guó)際清算銀行（BIS）近年來(lái)一直在提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，2017 年標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)公司以此為主要理由，調(diào)低了中國(guó)主權(quán)債務(wù)的評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)，灰犀牛這一概念得到諸多共鳴。我們國(guó)家正視這一問(wèn)題，提出了解決方案。防風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，正在穩(wěn)步推進(jìn)。這不僅涉及到財(cái)稅制度改革，也涉及到金融體系的調(diào)整。更深遠(yuǎn)地看，這是中國(guó)社會(huì)治理現(xiàn)代化和經(jīng)濟(jì)體系現(xiàn)代化進(jìn)程不可或缺的一環(huán)。理論上看，大國(guó)財(cái)政必然涉及分權(quán)與制衡。大國(guó)的中央政府難與廣大民眾直接溝通，需要地方政府作為代理人居間協(xié)調(diào)。正如馬里蘭大學(xué)的華萊士·奧茨（Wallace E. Oates）教授的巨著《財(cái)政聯(lián)邦主義》（Fiscal Federalism）所指出的，地方政府比中央政府提供公共物品的效率更高，更有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的帕累托最優(yōu)。這時(shí)，中央和地方政府就形成委托代理關(guān)系，需要適當(dāng)?shù)卦O(shè)計(jì)財(cái)權(quán)與事權(quán)的分配制度，讓中央對(duì)地方能夠有效進(jìn)行激勵(lì)和約束�？v觀全球，中央與地方財(cái)政關(guān)系大致有三大類型。第一類是行政控制機(jī)制，這在單一制的國(guó)家中比較普遍，比如過(guò)去日本和巴西的地方政府舉債就需要中央政府審批。但是，他們都失敗了。日本的情況是管得過(guò)嚴(yán)，地方政府錢不夠花，支出乏力，連帶損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；巴西的情況是管不住，導(dǎo)致20 世紀(jì)80 年代后期到20 世紀(jì)90 年代中期三次地方債務(wù)危機(jī)。第二類是規(guī)則 協(xié)商機(jī)制。典型例子是歐盟，《馬斯特里赫特條約》對(duì)財(cái)政赤字率有明確規(guī)實(shí)需要突破的，也可以通過(guò)歐盟委員會(huì)進(jìn)行協(xié)商。日本和巴西現(xiàn)在也是這種體制。第三類是市場(chǎng)約束機(jī)制。典型例子是美國(guó)、加拿大。每級(jí)地方政府都有自己的評(píng)級(jí)，發(fā)行自己的債券，能發(fā)出去多少，利率多高都由市場(chǎng)決定，違約了也是市場(chǎng)的事。我國(guó)的地方財(cái)政和舉債機(jī)制屬于審批制，中央規(guī)定地方舉債限額，省級(jí)政府審批并代發(fā)地市及縣級(jí)政府每一筆債券。但是我們正在向市場(chǎng)機(jī)制過(guò)渡，地方政府債券通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行和流通，而且其發(fā)行利率已經(jīng)出現(xiàn)了分化，總的來(lái)看是負(fù)債率越高、償債壓力越大的省份發(fā)債利率越高。暗含了地方政府部分信用的城投債分化更為明顯，而且城投債違約的個(gè)案也闖出了一些市場(chǎng)化解決的路子。另外，考慮到地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)的收支，這一機(jī)制就更趨復(fù)雜和精妙了。眾所周知，土地財(cái)政是我國(guó)地方政府財(cái)政的股肱之力，也是各地經(jīng)營(yíng)城市、經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的重要砝碼。張五常教授在其力著《中國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度》中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)高速增長(zhǎng)，以縣為單位的地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)功不可沒(méi)；圍繞地價(jià)的優(yōu)惠、減讓和涉及房地產(chǎn)的增值與稅收，中國(guó)地方政府和招商引資而來(lái)的企業(yè)之間締結(jié)了完美的佃農(nóng)合約，讓中國(guó)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本大大下降，效率大大提升，這也是宏觀稅負(fù)較高的中國(guó)企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)力反而較強(qiáng)的重要原因。從運(yùn)行機(jī)制看，我國(guó)各地房地產(chǎn)供求和價(jià)格總體上是市場(chǎng)化的，同時(shí)也受到 分城施策政策的調(diào)控，住建部和人民銀行又分別從房地產(chǎn)政策和信貸政策方面抓總，形成市場(chǎng) 規(guī)則 協(xié)商的綜合體。在多重機(jī)制的約束下，地方政府通過(guò)舉債，一方面積累了一些市政、交通等方面的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善了城市面貌和投資環(huán)境，促進(jìn)了本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，也一定程度上帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩、環(huán)境污染、債臺(tái)高筑等問(wèn)題。要正視問(wèn)題，給出解決方案，了解地方政府債務(wù)的來(lái)龍去脈，探究債務(wù)置換、PPP、資產(chǎn)證券化等技術(shù)細(xì)節(jié)，是非常有意義的�！毒�惕灰犀�！返淖髡吆胃叻迨俏以谡猩蹄y行的同事，曾經(jīng)擔(dān)任財(cái)經(jīng)記者和編輯。兩年前他被派往地方政府掛職，結(jié)合自己地方官員的經(jīng)驗(yàn)，以及獨(dú)立觀察者的視角，針對(duì)地方債務(wù)化解與可持續(xù)融資整理了相關(guān)文章和案例。本書的特點(diǎn)是脈絡(luò)清晰，案例翔實(shí)，政策性和操作性強(qiáng)，讀者們可通過(guò)這本書了解地方政府投融資運(yùn)行真實(shí)現(xiàn)狀。祝愿何高峰在掛職期間學(xué)有所獲，干有所成，也希望招商銀行的同事們?cè)诠ぷ髦凶⒅卣{(diào)查和研究，為我們的客戶，為廣大讀者提供了解問(wèn)題的第一線視角。（作者為招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 序三：地方債的明斯基時(shí)刻是否已經(jīng)來(lái)臨？陳興動(dòng)地方債是一個(gè)不輕松的話題。而且迫在眉睫的是，已經(jīng)積累到難以為繼的臨界點(diǎn)。那么，地方債的明斯基時(shí)刻是否已經(jīng)來(lái)臨？公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)顯性地方債規(guī)模約有16 萬(wàn)億元，相當(dāng)于2017 年度GDP的概念完全不一樣。而試圖從不同的角度去推算、估計(jì)地方債的規(guī)模更是一大特色。2014 年、2015 年的時(shí)候，中央下決心摸底地方債，摸出來(lái)政府債務(wù)的三個(gè)概念。第一個(gè)概念，是地方政府直接負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，這部分債務(wù)的規(guī)模約為15 萬(wàn)億元；第二和第三個(gè)概念是政府負(fù)有間接責(zé)任和有幫助責(zé)任的債務(wù)。既然是政府負(fù)有幫助責(zé)任的，那么這部分債務(wù)可能就要算進(jìn)政府債務(wù)里面。我看到一個(gè)數(shù)據(jù)是，截至2014 年末隱性債務(wù)有8.6 萬(wàn)億元。此后有人跟蹤2015 年至2017 年的情況，除了納入預(yù)算的地方債之外，又以其他隱性方式增加了23 萬(wàn)億元，這里面包括明股實(shí)債的PPP、政府購(gòu)買服務(wù)、BT、地方政府專項(xiàng)基金以及平臺(tái)公司的融資，等等。最近，財(cái)政部堅(jiān)定地表示，國(guó)家堅(jiān)決不允許地方有中央政府會(huì)買單和兜底的幻覺(jué)。當(dāng)然，不兜底是個(gè)好說(shuō)法，但關(guān)鍵問(wèn)題是中央不兜底地方債不等于地方債問(wèn)題就不存在了。就算地方債的增量部分可以通過(guò)采取堅(jiān)決辦法加以嚴(yán)控（其實(shí)我還擔(dān)心，中央如何真正有效節(jié)制地方舉債的壓力和沖動(dòng)），但存量部分已經(jīng)存在，怎么辦呢？又不可能讓地方破產(chǎn)。當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)收益率和股本收益率都很低，現(xiàn)金流也有問(wèn)題。這表明地方債已經(jīng)到了難以為繼的地步了。換句話說(shuō)，我們面臨的現(xiàn)實(shí)是，地方政府過(guò)去發(fā)生的債務(wù)已經(jīng)不能再繼續(xù)拖下去了，不能再讓債務(wù)泡沫疊加。一旦緊張起來(lái)就容易出問(wèn)題。2017 年12 月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2018 年要處置重大金融風(fēng)險(xiǎn)。這表明2018 年政府要直面挑戰(zhàn)，著手解決已經(jīng)形成的問(wèn)題。但要避免由于各個(gè)部門太過(guò)緊張，從而把以前不是問(wèn)題的問(wèn)題變成問(wèn)題。首要的是，經(jīng)濟(jì)還要繼續(xù)增長(zhǎng)。不提具體增長(zhǎng)目標(biāo)，不等于增長(zhǎng)目標(biāo)不重要。如果沒(méi)有經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，債務(wù)問(wèn)題更沒(méi)辦法解決。現(xiàn)在降低對(duì)地方官員關(guān)于GDP 增速的要求，強(qiáng)調(diào)環(huán)境保護(hù)等方面，使得地方官員對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力也沒(méi)有以前那么大了。在這種情況下，如果增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱，債務(wù)的壓力就會(huì)變得非常大。一方面，2018 年要推動(dòng)解決地方債的問(wèn)題，使得過(guò)去敢投資的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者感到十分緊張，因而收緊投資；另一方面，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去，防范化解金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有利條件被削弱了。我最近跟日本財(cái)政部的一個(gè)副部長(zhǎng)探討了這個(gè)問(wèn)題。他也跟中國(guó)財(cái)政部交流過(guò)關(guān)于PPP 和債務(wù)問(wèn)題的意見(jiàn)。他建議中國(guó)一定要及時(shí)沖銷政府投資當(dāng)中無(wú)效的部分。日本現(xiàn)在250% 的負(fù)債率是說(shuō)得清楚的，即所有的負(fù)債相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)幾乎一目了然。而我們現(xiàn)在的問(wèn)題是，雖然債務(wù)存在，但債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)不知道是否存在。這里有兩個(gè)說(shuō)不清，一個(gè)是說(shuō)不清楚有多少債，另一個(gè)是說(shuō)不清楚這么多的資產(chǎn)在干什么、有多少收益。沒(méi)有相對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的負(fù)債就應(yīng)該核銷掉，用其他有效的地方國(guó)有資產(chǎn)置換出來(lái)，逐步推進(jìn)市場(chǎng)出清。因此，當(dāng)務(wù)之急是將債務(wù)以及債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)梳理清楚、透明化，讓投資者有信心投資，也就是市場(chǎng)化的機(jī)制。 關(guān)于PPP 項(xiàng)目，我認(rèn)為PPP 項(xiàng)目和地方債務(wù)問(wèn)題是有關(guān)聯(lián)的。做PPP 項(xiàng)目的道理很簡(jiǎn)單，就是得有盈利。新加坡、中國(guó)香港、日本的很多PPP 項(xiàng)目做得都很好，有許多值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。你想，為什么日本的鐵路PPP 項(xiàng)目能夠做得那么好？主要是因?yàn)殍F路地產(chǎn)在火車站的基礎(chǔ)上大規(guī)模發(fā)展地鐵，地鐵車站里面匯集了購(gòu)物、飲食、娛樂(lè)等服務(wù)設(shè)施，投資者當(dāng)然有興趣做這件事。因此，PPP 項(xiàng)目可以做，關(guān)鍵是如何甄別。關(guān)于地方債利率的問(wèn)題。地方融資成本的確太高了，需要想辦法降低。政府宏觀調(diào)控要設(shè)計(jì)出讓市場(chǎng)利率能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的機(jī)制。目前盡管一年期的存款利率只有1.5%，但是2017 年居民的儲(chǔ)蓄存款仍增長(zhǎng)了7.6%。在儲(chǔ)蓄存款利率這么低的情況下，儲(chǔ)蓄還是增長(zhǎng)了。為什么？現(xiàn)在普遍的都去做理財(cái)，但是會(huì)發(fā)現(xiàn)高凈值的人會(huì)把相當(dāng)一部分的現(xiàn)金流放到銀行做儲(chǔ)蓄存款，他們還是有配置低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品需求的。眼下一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是如何打破剛性兌付，讓所有人意識(shí)到銀行承諾的預(yù)期收益部分不一定是可以保證的，不僅如此，理財(cái)產(chǎn)品還是不保本的。如果風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)化，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)成為常態(tài)化，政府債、地方債、政策性金融債的利率都是可以降下來(lái)的�！毒�惕灰犀�！芬粫�就是在這樣的背景下出版的。作者何高峰結(jié)合金融從業(yè)經(jīng)歷和在地方政府投融資方面積累的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)政府債務(wù)和融資活動(dòng)所涉及的基礎(chǔ)理論、政策制度、管理體制和運(yùn)作機(jī)制等一系列問(wèn)題，進(jìn)行了深入思考和系統(tǒng)研究。書中還針對(duì)政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型及PPP 項(xiàng)目具體操作問(wèn)題，提出了不少頗有見(jiàn)地的觀點(diǎn)和解決方法。我認(rèn)為該書的出版發(fā)行，對(duì)于各級(jí)政府、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士，研究政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和可持續(xù)融資工作，會(huì)起到積極的借鑒作用。（作者為法國(guó)巴黎銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）定，財(cái)政赤字占GDP 的比例不得超過(guò)3%，但是在實(shí)際操作過(guò)程中，各成員國(guó)如確