自 序

為什么匯率浮動(dòng)至關(guān)重要？

時(shí)光如白駒過(guò)隙。轉(zhuǎn)眼間，我到中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所工作已經(jīng)有11年時(shí)間，而我本人也從而立之齡進(jìn)入不惑之年，從初出茅廬的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生成長(zhǎng)為有“中年油膩男”之嫌的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，其間嘗盡研究工作的酸甜苦辣。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所有一個(gè)在國(guó)內(nèi)外頗具影響力的宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)里有十余名中青年學(xué)者。在這個(gè)團(tuán)隊(duì)工作的11年中，我與團(tuán)隊(duì)成員之間有著密切的互動(dòng)與合作，我們?cè)诤芏嗪暧^經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上發(fā)出了自己的聲音。這些聲音有時(shí)與政策相契合，有時(shí)與政策相背離，但由于聲音背后有一以貫之的框架與邏輯的支撐，因此受到了很多學(xué)者、市場(chǎng)人士與政策制定者的關(guān)注。

在我們團(tuán)隊(duì)的幾大核心觀點(diǎn)中，匯率自由浮動(dòng)是其中至關(guān)重要的一個(gè)。匯率既是本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，也是本國(guó)貿(mào)易品（以制造品為主）與非貿(mào)易品（以服務(wù)品為主）的相對(duì)價(jià)格。如果匯率不能自由浮動(dòng)，那么匯率的水平與市場(chǎng)供求決定的匯率均衡水平之間就可能存在持續(xù)的背離。這種背離會(huì)造成資源配置的扭曲，并增加宏觀層面的成本（這可以被視為國(guó)民福利損失）。

例如，如果人民幣的匯率水平明顯低于市場(chǎng)供求決定的匯率均衡水平（也即人民幣匯率存在“低估”），就會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力上升，從而帶來(lái)更多的貿(mào)易順差及經(jīng)常賬戶順差;與此同時(shí)，這會(huì)使得貿(mào)易品領(lǐng)域的投資收益率上升，從而帶動(dòng)更多的國(guó)內(nèi)資源由服務(wù)業(yè)流向制造業(yè)，造成制造業(yè)欣欣向榮而服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后的問(wèn)題。

事實(shí)上，以上情景即大致符合2003—2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。在這段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，而且出現(xiàn)了持續(xù)的資本賬戶順差，這種格局被稱為雙順差。在雙順差格局下，央行為了避免人民幣匯率過(guò)快升值，實(shí)施了在外匯市場(chǎng)上持續(xù)用人民幣購(gòu)入美元的公開市場(chǎng)操作。

這種公開市場(chǎng)操作帶來(lái)的結(jié)果之一是，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速上升，從數(shù)千億美元攀升至最高4萬(wàn)億美元的水平。而問(wèn)題在于，外匯儲(chǔ)備并非越多越好，原因之一是，外匯儲(chǔ)備的投資收益率通常很低。事實(shí)上，盡管中國(guó)一直是全球凈債權(quán)人，但由于中國(guó)海外資產(chǎn)中投資收益率很低的外匯儲(chǔ)備投資占主體，而中國(guó)海外負(fù)債中投資收益率很高的私人投資占主體，因此導(dǎo)致中國(guó)成為海外投資收益一直為負(fù)的國(guó)際債權(quán)人。這也意味著，中國(guó)不僅一直借錢給其他國(guó)家，還一直向其他國(guó)家支付利息。原因之二是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模越高，則由于本幣兌外幣匯率升值而造成的外匯儲(chǔ)備規(guī)�？s水的損失就越大。

這種公開市場(chǎng)操作帶來(lái)的結(jié)果之二是，央行因?yàn)橘?gòu)買美元而釋放的人民幣（這被稱為外匯占款）規(guī)模越來(lái)越多。如果央行對(duì)外匯占款的上升視而不見，那么這會(huì)加劇國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而造成通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上升，影響宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，為了避免這種情況發(fā)生，央行采取了大規(guī)模的沖銷操作。在第一階段，央行主要通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)的方式來(lái)吸收外匯占款。然而，隨著沖銷規(guī)模的上升，央行不得不提高央行票據(jù)的發(fā)行利率（以吸引到足夠的國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買），這就導(dǎo)致央行財(cái)務(wù)成本的上升。因此，在第二階段，為了降低財(cái)務(wù)成本，央行主要通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行沖銷。由于央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金支付的利率要顯著低于央行票據(jù)的利率，因此，沖銷手段的上述轉(zhuǎn)變的確降低了央行的沖銷成本，但這實(shí)際只是將沖銷成本轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行。這是因?yàn)椋�原本可以通過(guò)放貸獲得更高收益的資金，目前不得不以法定存款準(zhǔn)備金的形式上繳給央行，并僅僅能獲得很低的存款準(zhǔn)備金利息。最后，商業(yè)銀行又通過(guò)被政策壓低的存款利率，將沖銷成本轉(zhuǎn)移給中國(guó)家庭。

綜上所述，積累過(guò)多外匯儲(chǔ)備而導(dǎo)致的投資收益率損失與匯率風(fēng)險(xiǎn)的增加，以及沖銷外匯占款而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本，都是央行為了避免人民幣過(guò)快升值，持續(xù)保持人民幣匯率低估而付出的代價(jià)。