序

2007年肇始于美國(guó)次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，如今已七年。事實(shí)證明，這場(chǎng)危機(jī)確屬“百年不遇”，雖經(jīng)全球各國(guó)共同努力，今天我們?nèi)晕茨艽_切地看到全面復(fù)蘇的曙光。危機(jī)持續(xù)既久，反危機(jī)的政策措施自然不會(huì)匆忙退出，因而，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中，這些“超常規(guī)”的措施還會(huì)影響我們這個(gè)世界。在所有這些政策措施中，“量化寬松”無(wú)疑是最重要的反危機(jī)“遺產(chǎn)”——它伴隨金融危機(jī)爆發(fā)而出現(xiàn)，但是并未隨著金融危機(jī)的逐步消退而淡出舞臺(tái)，在可見的未來(lái)，它的影響或?qū)⒊Ｔ凇?br>2015年，“量化寬松”再次成為全球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)詞語(yǔ)。伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場(chǎng)的逐步改善，美聯(lián)儲(chǔ)將在結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮提高聯(lián)邦基金利率，結(jié)束寬松，回 序

2007年肇始于美國(guó)次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，如今已七年。事實(shí)證明，這場(chǎng)危機(jī)確屬“百年不遇”，雖經(jīng)全球各國(guó)共同努力，今天我們?nèi)晕茨艽_切地看到全面復(fù)蘇的曙光。危機(jī)持續(xù)既久，反危機(jī)的政策措施自然不會(huì)匆忙退出，因而，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中，這些“超常規(guī)”的措施還會(huì)影響我們這個(gè)世界。在所有這些政策措施中，“量化寬松”無(wú)疑是最重要的反危機(jī)“遺產(chǎn)”——它伴隨金融危機(jī)爆發(fā)而出現(xiàn)，但是并未隨著金融危機(jī)的逐步消退而淡出舞臺(tái)，在可見的未來(lái)，它的影響或?qū)⒊Ｔ凇?br />2015年，“量化寬松”再次成為全球經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)詞語(yǔ)。伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場(chǎng)的逐步改善，美聯(lián)儲(chǔ)將在結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮提高聯(lián)邦基金利率，結(jié)束寬松，回歸常態(tài)。然而，在大西洋彼岸，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、通縮壓力不斷加大的背景下，歐元區(qū)央行卻已開啟了歐版的量化寬松政策；在遠(yuǎn)東，日本央行也勢(shì)必會(huì)在量化寬松政策道路上繼續(xù)前行。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策分化加劇，必將會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)帶來(lái)重大影響。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”、經(jīng)濟(jì)下行壓力日趨增大、經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放程度日益提高、宏觀調(diào)控政策醞釀轉(zhuǎn)型的復(fù)雜背景下，對(duì)量化寬松的實(shí)踐進(jìn)行系統(tǒng)梳理，對(duì)其理論進(jìn)行深入挖掘，對(duì)其政策效果不斷進(jìn)行全面評(píng)估，對(duì)其影響不斷進(jìn)行全面反思，自然十分必要。
《全球量化寬松政策的比較與反思》正是在上述背景下推出的。全書共分為五章。
第一章首先全面總結(jié)了量化寬松的概念、理論基礎(chǔ)、傳導(dǎo)機(jī)制以及推行的進(jìn)程。這一章著重指出：之所以會(huì)推出量化寬松政策，是因?yàn)槌Ｒ?guī)貨幣政策已全部失靈。這意味著，量化寬松作為一種“超常規(guī)”的貨幣政策安排，其對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融狀況，是百年不遇的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。厘清貨幣政策同其適用經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)系至關(guān)重要，因?yàn)檫@使得本書的分析有的放矢，并為本書的后續(xù)討論奠定了理論基礎(chǔ)。
第二章系統(tǒng)梳理了全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)金融危機(jī)之后采取量化寬松貨幣政策的實(shí)踐。日本是最早實(shí)行量化寬松政策的國(guó)家，但是，真正具有全球性影響并將量化寬松政策進(jìn)一步“發(fā)揚(yáng)光大”的則是美國(guó)。金融危機(jī)后各國(guó)推出量化寬松的背景不盡相同。美國(guó)前期主要是為穩(wěn)定金融體系，后期則主要在于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。歐洲一直在實(shí)施量化寬松政策的道路上“左顧右盼”，其政策目標(biāo)，在前期主要是為穩(wěn)定歐洲金融體系，后期則更多是應(yīng)對(duì)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)全面衰退。日本的量化寬松政策一直以反通貨緊縮為主要目標(biāo)，長(zhǎng)期的背景則是要最終擺脫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“失去的20年”。毫無(wú)疑問，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，政策目標(biāo)的差異，造就了量化寬松政策的“百花齊放”。
第三章旨在對(duì)各國(guó)量化寬松政策的效果和影響進(jìn)行評(píng)估。量化寬松政策是各國(guó)在常規(guī)貨幣政策無(wú)以施其計(jì)后的無(wú)奈之舉，其主要政策邏輯，就是通過人為增加貨幣供應(yīng)量的方式為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)，以將貨幣利率長(zhǎng)期壓低在零水平的態(tài)勢(shì)來(lái)降低經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的財(cái)務(wù)成本，以期在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中形成通貨膨脹預(yù)期，達(dá)成刺激消費(fèi)和投資，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的目的。總體來(lái)看，美國(guó)量化寬松政策較為成功，其對(duì)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定、刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、改善就業(yè)市場(chǎng)起到了一定作用，但是，近來(lái)，其政策效果逐步減弱，同時(shí)負(fù)面影響開始增大。日本量化寬松政策的主要目標(biāo)是刺激通脹預(yù)期，從實(shí)際情況看，日本通縮形勢(shì)有了一定的改觀，但要根本扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退局面，依然困難重重。歐洲央行的前期一系列救助措施總體效果不佳，這迫使歐洲央行不得不步美國(guó)之后塵，推出歐版的量化寬松政策。但是，由于歐洲情況的特殊性，其政策效果仍待觀察。
第四章對(duì)量化寬松政策進(jìn)行學(xué)術(shù)反思。雖然量化寬松政策在穩(wěn)定金融體系、刺激經(jīng)濟(jì)、改善就業(yè)、克服通縮等方面起到了積極作用，但是也產(chǎn)生了資產(chǎn)價(jià)格扭曲、財(cái)富分配不平以及道德風(fēng)險(xiǎn)盛行等負(fù)面作用，并使公眾偏離理性預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期不利影響。同時(shí)，量化寬松政策也使得以往央行只采用利率政策的常規(guī)貨幣政策發(fā)生改變，除了調(diào)整短期利率等常規(guī)貨幣政策外，量化寬松政策的實(shí)施也意味著央行可以使用擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、前瞻性指引、信貸寬松、外匯寬松和特別貸款的方式來(lái)進(jìn)行寬松貨幣操作。與此同時(shí)，在當(dāng)前全球化的背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是擁有貨幣霸權(quán)的美國(guó)，其貨幣政策將不可避免地產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行產(chǎn)生重要影響，并引發(fā)一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)。所有這些都迫切需要引起其他經(jīng)濟(jì)體特別是新興經(jīng)濟(jì)體的注意。
第五章對(duì)量化寬松政策的退出以及對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響進(jìn)行了討論。非常規(guī)貨幣政策的退出是一個(gè)“精巧的游戲”，如果退出時(shí)間過早，將會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭，使得前期努力前功盡棄；若退出過晚，又會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入貨幣洪水之中，致使通貨膨脹蔓延。因此，非常規(guī)貨幣政策的退出機(jī)制必須在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與潛在的通貨膨脹之間保持一種動(dòng)態(tài)的平衡。與此同時(shí)，與量化寬松政策的進(jìn)入一樣，量化寬松政策的退出也勢(shì)必會(huì)引起國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)。在這種背景下，為應(yīng)對(duì)新的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，各國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策也須進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。
以上種種探討，對(duì)中國(guó)均有重大意義。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速到中高速為外部特征的“新常態(tài)”，國(guó)內(nèi)外普遍預(yù)計(jì)，這種狀況將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。因此，或許我們無(wú)須向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣，全面實(shí)施量化寬松政策，但是，至少我們需要從其非常規(guī)的數(shù)量化政策調(diào)控中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。從對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系來(lái)看，資本項(xiàng)目的逐步開放、人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)、人民幣匯率彈性化的穩(wěn)步推進(jìn)，都將在全球新常態(tài)下持續(xù)發(fā)展，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松不斷調(diào)整的情況下展開。在這新的復(fù)雜背景下，如何提高貨幣政策在“新常態(tài)”下的針對(duì)性和有效性，對(duì)我國(guó)貨幣政策無(wú)疑提出了挑戰(zhàn)。
顯然，深入探討量化寬松政策的理論基礎(chǔ)、操作實(shí)踐和政策效果，對(duì)于我們理解仍在變化中的全球經(jīng)濟(jì)，對(duì)于我們理解進(jìn)入新常態(tài)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，都有著積極的意義；對(duì)于我們探討應(yīng)對(duì)如此復(fù)雜之局面的對(duì)策，更有著直接的啟發(fā)意義。我以為，這正是本書的意義所在。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)　學(xué)部委員
李　揚(yáng)
2015年2月9日


前　　言

為應(yīng)對(duì)“百年一遇”的全球金融危機(jī)，各主要經(jīng)濟(jì)體相繼推出量化寬松貨幣政策，既取得了積極的效果，也產(chǎn)生了一些副作用。隨著美國(guó)2014年11月量化寬松（Quantitatire Easing，QE）政策的結(jié)束，美、英兩國(guó)貨幣政策回歸正常，而歐、日等其他經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松政策，因此有必要深入總結(jié)和反思過去七年多的全球量化寬松政策，加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的理解與認(rèn)識(shí)。
一　全球量化寬松政策回顧
經(jīng)濟(jì)全球化是一把“雙刃劍”，在對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大促進(jìn)作用的同時(shí)，也對(duì)各國(guó)政治經(jīng)濟(jì)、金融安全和社會(huì)文化產(chǎn)生深刻影響。在全球化背景下，主要經(jīng)濟(jì)體制定的貨幣政策會(huì)給其他國(guó)家?guī)��?lái)顯著的溢出效應(yīng)。在這次國(guó)際金融危機(jī)中，主要經(jīng)濟(jì)體相繼推出量化寬松政策，但其政策實(shí)施的內(nèi)容、過程和效果卻有很大不同。
第一，從實(shí)施內(nèi)容看，大同小異，各有側(cè)重。各國(guó)QE政策的目的都是為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供寬松的貨幣環(huán)境，但在具體操作方式上存在明顯差異。一是在貨幣投放形式上，美國(guó)QE繞開商業(yè)銀行與投行等渠道，直接向市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債和住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS），實(shí)質(zhì)上改變了美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行方式；歐版QE選擇間接操作方式增加銀行間流動(dòng)性，鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸，以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)；日本從20世紀(jì)90年代初金融泡沫破滅后即開始量化寬松，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是引入了無(wú)限量的質(zhì)化量化雙寬松；我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策則通過導(dǎo)向型財(cái)政貨幣政策工具進(jìn)行投放。二是在工具性質(zhì)上，美國(guó)QE在價(jià)格手段失效的情況下進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買，屬于數(shù)量引導(dǎo)型；歐版QE則是降低央行再融資利率，屬于價(jià)格引導(dǎo)型；日版QE引入基礎(chǔ)貨幣控制目標(biāo)，由原來(lái)的盯住無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)槎⒆』�礎(chǔ)貨幣；我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策則是通過配合積極的財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策，帶動(dòng)社會(huì)融資總量增加，并進(jìn)一步拉動(dòng)投資和消費(fèi)，在數(shù)量引導(dǎo)的基礎(chǔ)上影響市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率，屬數(shù)量與價(jià)格復(fù)合型。三是在資金去向上，美國(guó)QE大量購(gòu)買中長(zhǎng)期債券；歐版QE資金中一部分用于購(gòu)買國(guó)債，另一部分成為家庭及非金融機(jī)構(gòu)貸款；我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策資金主要用于支撐相關(guān)政策投資。四是在規(guī)模上，美國(guó)三輪QE總計(jì)3.58萬(wàn)億美元；歐版QE為1.1萬(wàn)億歐元，約合1.4萬(wàn)億美元；我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策僅中央提出的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃就達(dá)4萬(wàn)億元人民幣，從2007年到2014年底，M2增加82.5萬(wàn)億元人民幣，約合13.5萬(wàn)億美元。截至2014年底，M2占GDP的比重，美國(guó)為65.6%，歐元區(qū)為383%，日本為751%，中國(guó)為293%。五是在應(yīng)對(duì)的經(jīng)濟(jì)問題上，美國(guó)是為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的信用違約所帶來(lái)的流動(dòng)性陷阱；歐洲為了降低利率，引導(dǎo)銀行資金流向國(guó)債，緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)；中國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策實(shí)質(zhì)上是為了延緩經(jīng)濟(jì)下行，為改革和轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間。
第二，從實(shí)施過程看，主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松往往會(huì)影響他國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，影響深度和廣度與貨幣國(guó)際地位息息相關(guān)，其他經(jīng)濟(jì)體貨幣處于從屬、被動(dòng)接受的地位。一是全球量化寬松對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家影響最大，部分“小國(guó)”貨幣政策陷入兩難。發(fā)達(dá)國(guó)家QE推動(dòng)約5萬(wàn)億美元資本涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，美國(guó)QE退出導(dǎo)致部分新興市場(chǎng)國(guó)家資金外流、貨幣貶值、股市下跌。例如，2013年6月美國(guó)第一次表態(tài)擬退出QE，印度尼西亞股市即下跌17.3%，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和印度尼西亞的貨幣對(duì)美元貶值都超過7%。許多新興市場(chǎng)國(guó)家不得不在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下提高利率，貨幣政策陷入兩難。二是引發(fā)全球金融和大宗商品市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。美國(guó)QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價(jià)格上漲23.5%；QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%，原油價(jià)格上漲33.6%。隨著美國(guó)實(shí)質(zhì)退出QE3，美元指數(shù)上升使大宗商品價(jià)格進(jìn)入下降通道，截至2014年底原油價(jià)格下跌12%、鐵礦石價(jià)格下跌39%。特別是俄羅斯受原油等大宗商品價(jià)格暴跌及西方經(jīng)濟(jì)制裁的雙重影響，2014年通貨膨脹率高達(dá)11.4%，盧布貶值42%，股市暴跌42.3%。三是當(dāng)前世界貨幣政策呈現(xiàn)“美英緊、歐日松”的局面，QE政策或因美國(guó)退出而中長(zhǎng)期化。為應(yīng)對(duì)美國(guó)QE退出，防止本國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，歐元區(qū)QE還在擴(kuò)大，日本甚至推出了質(zhì)化量化雙寬松的“QQE”，成為國(guó)際貨幣政策對(duì)沖、協(xié)調(diào)的新動(dòng)態(tài)。特別是1月22日歐版QE計(jì)劃推出之后，加之希臘再次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)跡象，歐元持續(xù)下跌，間接推高美元指數(shù)，導(dǎo)致多國(guó)貨幣被動(dòng)貶值、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。
第三，從實(shí)施效果看，美國(guó)QE效果好、影響大、退出快；應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策成效大、影響小、退出慢；歐版QE啟動(dòng)慢、退出隨對(duì)沖效果而定；日本QQE啟動(dòng)最早，取得一定效果，暫時(shí)不會(huì)退出。總體來(lái)看，美國(guó)QE政策防止了金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)演變，壓低了利率水平、增強(qiáng)了市場(chǎng)信心、推動(dòng)了消費(fèi)復(fù)蘇。2014年底失業(yè)率降到5.6%，維護(hù)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主和強(qiáng)勢(shì)美元地位，也為美國(guó)貨幣政策正�；�奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。美國(guó)QE對(duì)世界影響大，是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大，美元是全球的主要貨幣，61%的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣及81%的全球交易均使用美元，其QE政策對(duì)全球金融市場(chǎng)有著舉足輕重的作用，更導(dǎo)致全球財(cái)富的再分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，QE結(jié)束后美國(guó)在財(cái)政政策保持中性的前提下，何時(shí)加息以及如何調(diào)整由于QE而急劇膨脹的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表至正常狀態(tài)，都將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。為此，新興經(jīng)濟(jì)體普遍強(qiáng)化了各自的宏觀政策框架，以應(yīng)對(duì)美國(guó)QE退出后資產(chǎn)重新定價(jià)和資本流動(dòng)變化等外溢效應(yīng)。
我國(guó)情況與美國(guó)顯著不同。為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)沖擊，我國(guó)實(shí)施了積極財(cái)政政策和貨幣政策，提出4萬(wàn)億元刺激計(jì)劃，并全面降準(zhǔn)降息，既發(fā)揮了重要作用，也間接導(dǎo)致M2同比增速一度接近30%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。在QE退出階段，我國(guó)結(jié)合國(guó)情，大膽創(chuàng)新，在穩(wěn)健中更加注重定向調(diào)控，瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題確定調(diào)控“靶點(diǎn)”，定向降息降準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)M2增速漸進(jìn)式回歸常態(tài)，減少負(fù)面影響。但由于人民幣不是硬通貨，我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策的全球影響遠(yuǎn)小于美國(guó)，更多是通過需求變化影響大宗商品價(jià)格，主要是長(zhǎng)期影響�？紤]到為穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)取更多的時(shí)間和空間，尤其是中國(guó)PPI、CPI持續(xù)下降，造成需求不足，通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，對(duì)投資貢獻(xiàn)度不足，我國(guó)應(yīng)對(duì)全球量化寬松的貨幣政策要比美國(guó)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。
歐元區(qū)已有19個(gè)成員國(guó)，雖有歐洲央行，但無(wú)統(tǒng)一的財(cái)政部，在解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)的過程中，已充分暴露出相關(guān)政策協(xié)調(diào)機(jī)制的缺陷。更重要的是，在歐元區(qū)內(nèi)部推行廣泛的QE將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，希臘等弱國(guó)依賴德法救助，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的負(fù)面效果，拖累德國(guó)經(jīng)濟(jì)。這一反向機(jī)制影響了歐版QE的啟動(dòng)，弱化了政策效果。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力迫使歐版QE的退出將是長(zhǎng)期過程，要視對(duì)沖美國(guó)QE退出的情況而定。實(shí)際上，從歐洲QE的經(jīng)驗(yàn)可以看出，量化寬松政策的實(shí)際效果像“四條腿的椅子”，即QE+財(cái)政政策+結(jié)構(gòu)改革+傳導(dǎo)機(jī)制缺一不可。
作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要組成部分，日本的量化寬松政策在刺激經(jīng)濟(jì)尤其是刺激短期經(jīng)濟(jì)方面被賦予重任。從實(shí)際執(zhí)行效果來(lái)看，量化寬松政策的確發(fā)揮了一定作用。然而，其為日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面效果也是顯見的。隨著量化寬松政策的逐步加碼，日本經(jīng)濟(jì)對(duì)其依賴程度越來(lái)越大，債務(wù)量也不斷攀升，但是其政策的邊際效果卻越來(lái)越小，同時(shí)量化寬松政策也加大了日本經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，日本的通脹率未能達(dá)到日本央行的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍然較為不確定，全年增長(zhǎng)可能不足1%，2015年很可能會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策環(huán)境。
二　各國(guó)量化寬松政策帶來(lái)的啟示
首先，誰(shuí)掌握了全球貨幣發(fā)行權(quán)，誰(shuí)就能獲取量化寬松的最大收益。QE政策能否提振經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵在于如何使用新注入的“流動(dòng)性”，能否在較短時(shí)間內(nèi)將資金注入有競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)濟(jì)盈利部門。在全球普遍發(fā)生金融危機(jī)的情況下，市場(chǎng)首先要考慮的是資金的安全性，美元自然成為避險(xiǎn)的首選。美聯(lián)儲(chǔ)通過實(shí)施QE，大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS，向美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，降低了長(zhǎng)期利率水平，拉低美國(guó)國(guó)債發(fā)行成本，也使美國(guó)企業(yè)以更優(yōu)惠的融資成本渡過難關(guān)。由于美元是全球主要流通貨幣，美國(guó)QE溢出的負(fù)效應(yīng)可由其他國(guó)家來(lái)化解，而其他國(guó)家不僅要處理好本國(guó)量化寬松產(chǎn)生的各種問題，還要被動(dòng)承擔(dān)美元泛濫的各種成本。
為減弱QE退出給全球市場(chǎng)帶來(lái)的震動(dòng)和沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)也采取了一系列緩沖手段：從力度上看，采取漸進(jìn)模式逐步退出QE，并將退出的政策依據(jù)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)緊密聯(lián)系。從深度上看，美聯(lián)儲(chǔ)每月均通過議息會(huì)議的前瞻性指引，增加透明度，與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，給市場(chǎng)明確可預(yù)期的信號(hào)，有利于市場(chǎng)逐漸消化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的沖擊。同時(shí)十分注重美、歐之間的政治同盟和經(jīng)濟(jì)連帶關(guān)系。總體看，在整個(gè)QE提出和退出過程中都沒有出現(xiàn)金融危機(jī)再度爆發(fā)的跡象，說明美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)QE退出沖擊的緩沖手段是有效的，這一經(jīng)驗(yàn)也值得我國(guó)借鑒。
其次，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，才能防止金融危機(jī)再爆發(fā)。危機(jī)期間各自為政不僅無(wú)助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而且極有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融出現(xiàn)“自由落體”式的系統(tǒng)性崩潰。因此，各國(guó)必須重視協(xié)調(diào)貨幣政策，并堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革、有效投資和全球治理機(jī)制的調(diào)整，強(qiáng)化復(fù)蘇趨勢(shì)。國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的工具可以包括：一是流動(dòng)性支持，各國(guó)央行應(yīng)該在危機(jī)時(shí)加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性注入；二是資產(chǎn)購(gòu)入，各國(guó)應(yīng)該協(xié)調(diào)購(gòu)入政府債券和金融資產(chǎn)，降低借貸成本；三是轉(zhuǎn)移杠桿，各國(guó)央行可以同步擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表；四是強(qiáng)化預(yù)期管理，各國(guó)承諾在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較低利率；五是高度關(guān)注重大突發(fā)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊。尤其在當(dāng)前各國(guó)QE退出不同步的情況下，各國(guó)都要做好對(duì)他國(guó)政策調(diào)整的預(yù)研、預(yù)判、預(yù)案。國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，需要在獨(dú)立性主權(quán)和責(zé)任約束機(jī)制之間搭建可信賴的制度性框架，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，必要時(shí)各國(guó)要采取一致行動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)復(fù)雜局面，如發(fā)揮好G20和IMF的協(xié)調(diào)作用，對(duì)宏觀政策采取審慎原則。特別的，習(xí)近平總書記在2014年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上指出，世界經(jīng)濟(jì)仍處在國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，要趨利避害、順勢(shì)而為，防范各類風(fēng)險(xiǎn)。
最后，對(duì)我國(guó)而言，應(yīng)對(duì)全球量化寬松需要提前謀劃金融體系安全。2013年6月19日美聯(lián)儲(chǔ)宣布擬退出QE政策，6月20日我國(guó)就爆發(fā)了“錢荒”，這為全球化背景下我國(guó)的金融安全敲響了警鐘。全球量化寬松對(duì)我國(guó)金融安全的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是攪動(dòng)全球外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇，影響出口，加大外儲(chǔ)管理難度。二是刺激國(guó)際熱錢流動(dòng)，加劇我國(guó)資產(chǎn)泡沫。三是通過外匯占款等渠道影響基礎(chǔ)貨幣投放、結(jié)構(gòu)和資金周轉(zhuǎn)速度，降低我國(guó)貨幣政策有效性。需要特別指出的是，美國(guó)貨幣政策通過金融和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生巨大影響，國(guó)內(nèi)貨幣政策被迫與美聯(lián)儲(chǔ)保持同步收放節(jié)奏，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期并不同步，從而影響了貨幣政策實(shí)施的效果。面對(duì)當(dāng)前外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的條件已發(fā)生巨大變化、外匯占款新增減少的局面，我國(guó)央行綜合施策精準(zhǔn)發(fā)力，加強(qiáng)貨幣政策定向調(diào)控，變被動(dòng)應(yīng)付為主動(dòng)應(yīng)對(duì)。比如，加大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)的定向支持力度，通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLF（常設(shè)借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）等創(chuàng)新工具向銀行注入流動(dòng)性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時(shí)，積極修改貨幣政策框架，推動(dòng)貨幣政策從以數(shù)量型工具為主回歸以價(jià)格型工具為主的正常狀態(tài)，增強(qiáng)中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)力和貨幣政策的獨(dú)立性。
三　對(duì)維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定和貨幣政策有效性的思考
第一，借力使力，提高我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)權(quán)與影響力。進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策工具，加大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚改、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域及中西部等地區(qū)定向差異化降準(zhǔn)、降息的力度，繼續(xù)提高PSL等工具的操作頻率和規(guī)模，減少貨幣政策對(duì)外匯占款的依賴，形成包含短期及中長(zhǎng)期政策利率在內(nèi)的基準(zhǔn)利率政策體系，加強(qiáng)熱錢監(jiān)控。減小國(guó)際套利資本對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響。同時(shí)，加強(qiáng)全球協(xié)調(diào)及政策溝通，敦促主要經(jīng)濟(jì)體增強(qiáng)責(zé)任感，提高貨幣政策透明度和可預(yù)見性，加快推進(jìn)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）等多邊機(jī)構(gòu)改革，不斷提升發(fā)展中國(guó)家的話語(yǔ)權(quán)。
第二，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，成為國(guó)際規(guī)則的建設(shè)者。人民幣國(guó)際化程度越高，全球量化寬松政策對(duì)國(guó)內(nèi)的負(fù)面作用就越小。人民幣國(guó)際化提速與我國(guó)“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略和世界貨物貿(mào)易第一的地位相適應(yīng)。一方面，應(yīng)借鑒美元、日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極開展與世行等國(guó)際機(jī)構(gòu)合作，以貿(mào)易、項(xiàng)目和資本為三大抓手開展國(guó)際化工作，推進(jìn)金磚國(guó)家開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金等機(jī)構(gòu)設(shè)立，鼓勵(lì)發(fā)展多層次人民幣離岸市場(chǎng)；以“一帶一路”、海外能源資源和糧食基地等重大建設(shè)項(xiàng)目、對(duì)外援助和企業(yè)“走出去”為平臺(tái)，擴(kuò)大境外人民幣投資、貸款和配套援外規(guī)劃等資本輸出，使我國(guó)海外直接投資（ODI）大于外國(guó)對(duì)我國(guó)直接投資（FDI），成為資本凈輸出國(guó)，豐富人民幣交易品種，逐步提升人民幣的國(guó)際地位。另一方面，審慎開放我國(guó)資本賬戶，先從保持政府良好財(cái)政狀況入手，逐步實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)化，處理好傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)關(guān)系，培育出成型的市場(chǎng)機(jī)制和穩(wěn)定的銀行體系，加快推動(dòng)滬港通和深港通類似開放渠道可在人民幣利率與匯率市場(chǎng)化機(jī)制基本形成后，通過滬、粵、閩、津等自貿(mào)區(qū)先行先試積累經(jīng)驗(yàn)，再穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本賬戶有條件定向開放。通過簽訂雙邊投資協(xié)定，將中國(guó)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入資格作為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的策略工具。同時(shí)積極推動(dòng)人民幣加入IMF特別提款權(quán)SDR，提升人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位和話語(yǔ)權(quán)。
第三，保持經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)維護(hù)金融安全的基礎(chǔ)。當(dāng)前，要加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，努力實(shí)現(xiàn)三個(gè)結(jié)合，做好三項(xiàng)重點(diǎn)工作，即將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)改造相結(jié)合，重點(diǎn)做好信息消費(fèi)升級(jí)，使第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主體；將新型城鎮(zhèn)化與民生、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相結(jié)合，重點(diǎn)做好棚戶區(qū)和舊城基礎(chǔ)設(shè)施改造；將結(jié)構(gòu)調(diào)整與提高人民生活水平相結(jié)合，重點(diǎn)發(fā)展健康養(yǎng)老等新興服務(wù)業(yè)。依靠自身發(fā)展擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)，不僅能防止短期國(guó)際資本大量流出造成的沖擊，也有利于保證我國(guó)貨幣政策的自主性。
第四，制定應(yīng)對(duì)全球量化寬松的預(yù)案，防患于未然。風(fēng)險(xiǎn)的事前預(yù)防遠(yuǎn)重于事后應(yīng)對(duì)，防范全球量化寬松政策的風(fēng)險(xiǎn)，要做到“預(yù)防為主、應(yīng)急為輔”，“治于未病”。而一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)方式是否正確決定了化解風(fēng)險(xiǎn)是否有效。要加快構(gòu)建金融安全體制，金融與商務(wù)、財(cái)政、發(fā)展改革等部門要建立聯(lián)合預(yù)警機(jī)制，形成部門聯(lián)動(dòng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性早做預(yù)判，制定不同情形下防控風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案。考慮到美國(guó)QE退出及加息周期與我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化改革期重疊，我國(guó)要加強(qiáng)對(duì)利率形成和傳導(dǎo)的調(diào)控能力，防范境內(nèi)外的套利行為干擾境內(nèi)資金價(jià)格。同時(shí)要強(qiáng)化正面宣傳引導(dǎo)，穩(wěn)定市場(chǎng)心理預(yù)期，削弱國(guó)際不利因素對(duì)我國(guó)的影響。

（原載《金融時(shí)報(bào)》2014年11月20日，第002版，作為本書前言有增補(bǔ)）