2014年5月習(xí)近平總書記在河南考察時(shí)，提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的科學(xué)論斷。這意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的轉(zhuǎn)折與變局時(shí)期。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為主題，從九個(gè)方面系統(tǒng)地闡述了中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征。這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究者提出了全新的宏大課題。為此，我們確立了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院創(chuàng)新項(xiàng)目中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與貨幣政策。筆者過去兩年里的研究，大多圍繞這一主題展開，自2014年7月以來，筆者單獨(dú)或與合作者一起公開發(fā)表了二十余篇關(guān)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的研究成果。本書就是在這些成果的基礎(chǔ)上按邏輯順序重新組織而成，集中反映了我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融正在發(fā)生的變革的看法。

全書共分上、中、下三篇。

上篇是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來理解和闡述中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中的轉(zhuǎn)折與變局，由五章構(gòu)成。

第1章轉(zhuǎn)折：中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，可以說是全書的總論，后面各章安排和內(nèi)容，主要是基于本章的若干判斷而展開更具體的論述。該章最早于2014年7月發(fā)表。我們注意到，這是國(guó)內(nèi)較早系統(tǒng)闡述中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的理論著述之一。應(yīng)用歷史比較方法，我們先判斷了與現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)相對(duì)應(yīng)的舊常態(tài)的特征，并分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向新常態(tài)的驅(qū)動(dòng)因素。我們特別指出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)具有的四個(gè)方面重要特征：增長(zhǎng)速度從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋；增長(zhǎng)的主要力量源于供給面的積極變化；增長(zhǎng)與資源配置機(jī)制的市場(chǎng)化；宏觀經(jīng)濟(jì)政策的新常態(tài)，將宏觀政策的穩(wěn)與微觀政策的活有機(jī)地結(jié)合起來，從過去注重總需求面的刺激轉(zhuǎn)向以供給面的持續(xù)性為主導(dǎo)。這決定了政府政策的重心在于，進(jìn)一步全面深化改革和釋放潛在的改革紅利，通過改革激發(fā)市場(chǎng)活力、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的、平衡的、資源環(huán)境代價(jià)最小化的好的增長(zhǎng)。

第2章側(cè)重供給面的供需結(jié)合穩(wěn)增長(zhǎng)，是于2014年8月發(fā)表的新常態(tài)下的穩(wěn)增長(zhǎng)政策一文。我們特別提出：新常態(tài)下應(yīng)當(dāng)實(shí)施側(cè)重于供給面的供需結(jié)合政策，即以供給面帶動(dòng)需求面的政策取向，可能是較理想的選擇。供給面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，絕不是某種單一政策工具的使用，而是包括體制變革在內(nèi)的系列措施的組合。這一政策取向的要素包含四個(gè)方面，即：深化市場(chǎng)化的全面改革；切實(shí)推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略；提高勞動(dòng)者素質(zhì)；完善稅收體系。雖然我們強(qiáng)調(diào)新常態(tài)下的穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于供給面的改善，但并沒有否定需求面的作用，因此是側(cè)重于供給面的供需結(jié)合政策。我們提出的側(cè)重供給面的供需結(jié)合穩(wěn)增長(zhǎng)的主張，與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的精神是高度契合的。

穩(wěn)增長(zhǎng)要在結(jié)構(gòu)調(diào)整中來完成，只有結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。第3章結(jié)構(gòu)不合理，難有新常態(tài)（于2014年11月發(fā)表），就是我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的結(jié)構(gòu)調(diào)整的思考。結(jié)構(gòu)調(diào)整是中國(guó)供給側(cè)改革的重要方面，涉及內(nèi)容眾多。本書從三個(gè)方面分析了新常態(tài)下的結(jié)構(gòu)調(diào)整。第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)。我們強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整既需要有相應(yīng)的利益補(bǔ)償或社會(huì)保障機(jī)制，更需要有新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)當(dāng)內(nèi)生于技術(shù)進(jìn)步和需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換之中；市場(chǎng)機(jī)制在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，不能以長(zhǎng)官意志來取代市場(chǎng)基于潛在需求、技術(shù)革新及其發(fā)展潮流對(duì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)的判斷。第二，中國(guó)尋求新的總需求的內(nèi)部平衡，其要義在于重建投資與消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與投資之間的新關(guān)系。增加最終消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)總量均衡中的作用，是需求結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然要求。建立投資與消費(fèi)之間的相對(duì)平衡關(guān)系，并非要以強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)消費(fèi)而完全否定投資的作用，只不過，要從過去那種強(qiáng)調(diào)投資量的增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變到強(qiáng)調(diào)有效投資的增長(zhǎng)；從注重基礎(chǔ)設(shè)施的投資轉(zhuǎn)向充分重視更新改造和技術(shù)投資；從為增長(zhǎng)而投資轉(zhuǎn)向?yàn)橄�費(fèi)而投資、為民生而投資。第三，在國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，當(dāng)進(jìn)一步完善按資本、勞動(dòng)、技術(shù)和管理等要素的邊際貢獻(xiàn)參與分配的原則，初次分配與再分配相協(xié)調(diào)，在初次分配中更好地體現(xiàn)效率優(yōu)先的原則，發(fā)揮初次分配的激勵(lì)機(jī)制，在再分配中則更好地達(dá)到公平的目的，從而在國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)中真正做到效率與公平兼顧，達(dá)到包容性發(fā)展、讓更多老百姓充分享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的目的。我們還強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是利益的重新分配過程，調(diào)結(jié)構(gòu)更需要重塑對(duì)地方官員的激勵(lì)相容的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制。

第4章去庫存與經(jīng)濟(jì)新均衡，最先于2015年6月發(fā)表。非意愿存貨的大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致了產(chǎn)能利用率低下，資本被閑置，在庫存和資本設(shè)備利用率調(diào)整到合理水平之前，刺激投資的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)際上對(duì)（設(shè)備）投資發(fā)揮不了太大的作用。因此，降庫存是讓穩(wěn)定增長(zhǎng)發(fā)揮有效作用的重要條件；去庫存，是經(jīng)濟(jì)尋求新均衡的過程。中國(guó)的庫存又集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)非意愿存貨大幅增加，它直接拖累了房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，也增加了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，土地財(cái)政捉襟見肘，金融風(fēng)險(xiǎn)上升。是故，房地產(chǎn)業(yè)的有效去庫存化，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存化的途徑多樣，既有市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)的主動(dòng)去庫存化，也有外生性的政策驅(qū)使的被動(dòng)去庫存化。然而，不同的去庫存方式對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的激勵(lì)、對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響都截然不同，既需要著眼于短期，又需要立足于房地產(chǎn)業(yè)和中國(guó)城鎮(zhèn)化的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，立體化、綜合化地選擇和利用。我們特別強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)歷住房制度改革集中釋放存量需求之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入增量需求驅(qū)動(dòng)的新時(shí)期。在此背景下，新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)不同層次的城市間平衡發(fā)展，有利于中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和總體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。中國(guó)一些地方官員似乎存在偏好特大城市化的心理魔結(jié)，其實(shí)是不利于房地產(chǎn)業(yè)的健康平衡發(fā)展的。

第5章新技術(shù)革命造就經(jīng)濟(jì)大變局是根據(jù)2015年10月26日發(fā)表的迎接有計(jì)劃的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新時(shí)代補(bǔ)充、完善而來。技術(shù)革命是生產(chǎn)力中最活躍的部分，它是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)常態(tài)更迭與變局的最基本力量。新技術(shù)革命對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可能產(chǎn)生的影響和沖擊，對(duì)研究者有著魔法般的引力。新一輪技術(shù)革命基于自動(dòng)化、智能化的機(jī)器人生產(chǎn)，基于信息技術(shù)和大數(shù)據(jù)的生產(chǎn)。這決定了，現(xiàn)在的技術(shù)革命對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響根本不同于過去的技術(shù)革命。我們判斷，生產(chǎn)不再依賴于勞動(dòng)力成本及工人的勞動(dòng)熟練程度，這將造就無就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)，將使現(xiàn)行基于勞動(dòng)力市場(chǎng)的國(guó)際分工與國(guó)際貿(mào)易體系被顛覆；基于現(xiàn)代信息技術(shù)與大數(shù)據(jù)的生產(chǎn)組織方式，將使企業(yè)非意愿存貨大幅下降，宏觀經(jīng)濟(jì)將因此真正邁向大緩和時(shí)代。它正在埋葬政府無所不在的無效率的經(jīng)濟(jì)干預(yù)，經(jīng)濟(jì)體制將演變成為有計(jì)劃的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新時(shí)代。當(dāng)然，這仍然是基于技術(shù)革命的對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的一個(gè)展望。

中篇是分析轉(zhuǎn)折與變局中的金融結(jié)構(gòu)、金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策。全篇共有五章。

第6章金融結(jié)構(gòu)新趨勢(shì)。改革開放以來，推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變化的兩種基本動(dòng)力是，政府不斷深化的金融市場(chǎng)化改革和基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、流動(dòng)性管理或信息技術(shù)的種種金融創(chuàng)新。中國(guó)金融結(jié)構(gòu)未來的變化，還是應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資的比重，不過，擴(kuò)大直接融資較之過去應(yīng)有不同的歷史使命，即股票市場(chǎng)的重要功能應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在金融結(jié)構(gòu)的這一變化中，要處理好債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)直接融資與場(chǎng)外直接融資之間的關(guān)系。作為直接融資新業(yè)態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)金融，是促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)化、打破行政管制的金融體制的重要力量，應(yīng)當(dāng)以包容之心支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，但中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)邁入重塑行業(yè)規(guī)范、強(qiáng)化監(jiān)管的新階段。

第7章化解金融風(fēng)險(xiǎn)的新途徑。金融風(fēng)險(xiǎn)始終是一種客觀存在，只要人類對(duì)未來的預(yù)知是不完美的，只要人類需要借助金融的力量來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)縈繞在我們周圍。但不同時(shí)期的金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式在不斷演化，因此，政府對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)也會(huì)因時(shí)而異。隨著中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的多元化，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)日益具有復(fù)雜性、緊耦合性、傳染性和滲透性。金融風(fēng)險(xiǎn)根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的租金流無法支撐金融活動(dòng)的信用流或金融資產(chǎn)價(jià)格，過度借貸是金融風(fēng)險(xiǎn)之表，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振是金融風(fēng)險(xiǎn)之里。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折使中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)確有上升之勢(shì)：杠桿率持續(xù)上升到了奇高的水平，且處于全球前列；銀行體系不良貸款不斷攀升；地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終存在且仍在積累；公開債務(wù)違約由點(diǎn)帶面鋪陳開來。如此種種都表明，化解金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)緊迫而棘手的任務(wù)。我們強(qiáng)調(diào)在化解金融風(fēng)險(xiǎn)中，應(yīng)當(dāng)注重微觀機(jī)制和基本信用制度建設(shè)，政府調(diào)控應(yīng)當(dāng)更加合理化和理性化，不以犧牲長(zhǎng)期增長(zhǎng)的穩(wěn)定而換取短期的較快增長(zhǎng)；嚴(yán)密監(jiān)測(cè)、監(jiān)控和監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新、信貸活動(dòng)等行為，必要時(shí)實(shí)施個(gè)別中小金融機(jī)構(gòu)倒閉或破產(chǎn)；加強(qiáng)金融監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；政府參與金融風(fēng)險(xiǎn)救助與化解，要以不助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為為底線。存款保險(xiǎn)是中國(guó)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的新機(jī)制，它重新塑造了中國(guó)金融安全網(wǎng)，將促進(jìn)中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)處置的市場(chǎng)化，但仍需要完善中國(guó)的存款保險(xiǎn)制度。同時(shí)，建立和完善化解金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，也需要建立金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋的監(jiān)管新體制。

第8章專門探討中國(guó)債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)的新常態(tài)。中國(guó)企業(yè)債券違約，來得比人們預(yù)想的要快、要猛烈，違約徹底打碎了人們對(duì)中國(guó)債券剛兌的信仰。已有的違約也告訴人們：違約，一切皆有可能。不過，中國(guó)債券違約只是全球信用債違約上升的一個(gè)組成部分，是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下降的鏡像，而債券違約也具有重要的行業(yè)性根源。企業(yè)過高的杠桿率、治理機(jī)制不完善、持續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降，是信用債違約最重要的微觀根源。我們指出，債券違約固然會(huì)帶來諸多不利影響，但它可以還原信用的本來面目，有利于發(fā)揮投資者的約束，使債券市場(chǎng)收益率更好地與信用風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)資金使用效率相匹配，適當(dāng)違約將提升債券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能。因此，違約是中國(guó)債券市場(chǎng)走向成熟所不得不經(jīng)歷的煉獄。債券違約并不會(huì)改變債券市場(chǎng)發(fā)展的大方向。不過，應(yīng)當(dāng)避免違約面過寬過廣，需要?jiǎng)?chuàng)造更好條件，促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，包括：穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；發(fā)債企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格樹立契約精神；強(qiáng)化約束中介機(jī)構(gòu)盡責(zé)履職；完善債權(quán)人司法救濟(jì)制度；加強(qiáng)投資者保護(hù)，完善償債保障條款；完善債券持有人會(huì)議制度與受托管理人制度；債券市場(chǎng)創(chuàng)新應(yīng)在不放大風(fēng)險(xiǎn)、減少風(fēng)險(xiǎn)傳染的前提下進(jìn)行。

第9章則探討貨幣調(diào)控新體系。該章分別于2014年9月18日和19日發(fā)表。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)導(dǎo)致貨幣政策環(huán)境出現(xiàn)了巨大變化，決定了貨幣政策新思路、新手段和新機(jī)制。我們強(qiáng)調(diào)中性應(yīng)當(dāng)成為貨幣政策的基本原則，即貨幣政策不應(yīng)當(dāng)干擾經(jīng)濟(jì)均衡的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。但市場(chǎng)機(jī)制的不完善使貨幣政策難以達(dá)到中性的效果，因此，在貫徹中性的最高原則時(shí)，還要修補(bǔ)不能達(dá)到中性的漏洞，這樣，一定程度的定向調(diào)控是必要的，使得貨幣政策具有以點(diǎn)帶面的特征。因此，貨幣政策新思路主要體現(xiàn)在盤活存量、用好增量、總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、更加注重定向調(diào)控三個(gè)相互密切聯(lián)系的方面。我們認(rèn)為，在適度利用定向降準(zhǔn)的同時(shí)，依環(huán)境變化謹(jǐn)慎有序地將法定存款準(zhǔn)備金比率降到合理的水平，這既是流動(dòng)性管理的需要，也是利率市場(chǎng)化改革和金融深化的需要；央行貸款與公開市場(chǎng)操作更密切地配合，在總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)優(yōu)化中可發(fā)揮更大的作用。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)確定新的貨幣政策機(jī)制，應(yīng)從主要關(guān)注傳統(tǒng)銀行信貸轉(zhuǎn)向更加關(guān)注廣義信貸，逐步確立以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策體系。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為央行貨幣政策工具的調(diào)整與創(chuàng)新提供了新的空間。這其中，最大的變化莫過于中央銀行貸款再次從貨幣政策的幕后走到了臺(tái)前，新的央行貸款工具不斷被創(chuàng)設(shè)出來，豐富了央行貨幣政策工具箱�；�于此，第10章集中探討了中國(guó)央行貸款的工具創(chuàng)新及其功能的擴(kuò)展、抵押品擴(kuò)容對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，隨著央行貸款工具不斷創(chuàng)新、貸款合格抵押品范圍不斷擴(kuò)大，再貸款功能也得以擴(kuò)張，它發(fā)揮著管理信用總量、調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、管理市場(chǎng)流動(dòng)性、維護(hù)金融穩(wěn)定、引導(dǎo)和管理市場(chǎng)利率等多重功能。隨著央行貸款工具的創(chuàng)新、抵押品范圍的擴(kuò)大和功能的擴(kuò)展，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也正在發(fā)生一些重要變化，它不僅會(huì)改變流動(dòng)性的總量結(jié)構(gòu)，也會(huì)改變市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，從而影響市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)，使得央行的貨幣政策可以更好地發(fā)揮定向調(diào)控功能。不過，我們強(qiáng)調(diào)，央行貸款要更有效地發(fā)揮流動(dòng)性管理功能、引導(dǎo)利率總水平和利率結(jié)構(gòu)，就需要協(xié)調(diào)央行貸款與公開市場(chǎng)的使用。對(duì)于信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，我們?cè)诔浞挚隙ㄆ浞e極作用的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)避免信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款蛻化為對(duì)信貸資源配置的行政化干預(yù)，避免信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款演變?yōu)樯虡I(yè)銀行低品質(zhì)信貸資產(chǎn)向央行轉(zhuǎn)移，使央行成為不良貸款的最終承受者。

下篇?jiǎng)t從開放視角分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的轉(zhuǎn)折與變局，該篇同樣由獨(dú)立的五章構(gòu)成，但各章之間又相互聯(lián)系。

第11章分析了人民幣匯率新機(jī)制。本章主要是基于2015年8月11日的匯率機(jī)制改革而展開討論的。此次匯率改革是2005年改革的繼續(xù)和深化，改革是央行放權(quán)于市場(chǎng)、順應(yīng)經(jīng)濟(jì)整體市場(chǎng)化改革的潮流，也為資本賬戶進(jìn)一步開放和人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了更好的條件；人民幣匯率改革不僅是中國(guó)金融市場(chǎng)化改革的既定方向，不單是中國(guó)金融發(fā)展自身的需要，也是國(guó)際貨幣與金融治理機(jī)制重建的需要。改革的副產(chǎn)品人民幣匯率水平的調(diào)整，則旨在通過匯率機(jī)制這種內(nèi)外兼修的方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，表明央行更注重利用利率和匯率兩種價(jià)格手段來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，匯率水平的變化仍屬于主動(dòng)型的匯率調(diào)整，是外生性貨幣政策的一部分。盡管人民幣匯率貶值預(yù)期有所強(qiáng)化，但我們并不認(rèn)為人民幣匯率具有持續(xù)長(zhǎng)期大幅貶值的基礎(chǔ)。通過國(guó)際比較，我們發(fā)現(xiàn)，本幣匯率波動(dòng)與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之間并無穩(wěn)定的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，這要取決于匯率波動(dòng)的原因和性質(zhì)。內(nèi)生性的匯率貶值往往會(huì)伴隨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的大幅下挫；而外生性的匯率貶值則可能伴隨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)趨于緩和。匯率改革應(yīng)當(dāng)不會(huì)造成人民幣趨勢(shì)性的過度貶值，雖然在美國(guó)加息預(yù)期不斷升溫的背景下，它可能在短期內(nèi)加劇中國(guó)資本外流，但中國(guó)央行仍可能通過更加市場(chǎng)化的手段來干預(yù)和穩(wěn)定匯率。

第12章討論中國(guó)外匯儲(chǔ)備新走向。這一章與第11章有密切聯(lián)系，因?yàn)閰R率水平的變化直接與資本流動(dòng)、貿(mào)易差額相聯(lián)系。在中國(guó)的外匯管理體制下，它們又直接與外匯儲(chǔ)備和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)系。中國(guó)過去的外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張，是根植于特定的匯率機(jī)制與國(guó)際貨幣體系之中的。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的加深，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，中國(guó)對(duì)他國(guó)儲(chǔ)備貨幣的需求將會(huì)大幅下降，同時(shí)，全球資本配置格局也出現(xiàn)了新變化：FDI（外國(guó)直接投資）和國(guó)際游資都將出現(xiàn)凈流出狀態(tài)，從而帶動(dòng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備凈額下降的新趨勢(shì)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)凈額下降，將導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，但這提高了央行貨幣政策的自主性，中國(guó)完全可以通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備下降導(dǎo)致的宏觀流動(dòng)性收縮效應(yīng)。對(duì)已經(jīng)擁有龐大外匯儲(chǔ)備的中國(guó)而言，外匯儲(chǔ)備的適度下降其實(shí)是國(guó)際資本流動(dòng)格局變化的結(jié)果，其背后反映的是全球治理的中國(guó)方案作用力的上升。

外匯儲(chǔ)備下降的新趨勢(shì)與人民幣國(guó)際化進(jìn)程，都是中國(guó)參與全球貨幣金融治理的中國(guó)方案的重要組成部分。鑒于此，第13章和第14章分別探討了全球金融新治理的中國(guó)方案和中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)新格局。

第13章全球金融新治理的中國(guó)方案，是根據(jù)2015年5月和11月、2016年1月等公開發(fā)表的若干篇文章按邏輯順序重新組合而成。我們指出，以人民幣國(guó)際化為核心，重塑全球國(guó)際貨幣體系與金融體系，是改善全球治理的重要一環(huán)。人民幣國(guó)際化的重要成果之一，就是順利地加入SDR（特別提款權(quán)）籃子貨幣。它標(biāo)志著,國(guó)際貨幣體系的治理機(jī)制翻開了歷史的新篇章。但人民幣要在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，取得更重要的儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際地位，功夫在SDR之外。中國(guó)應(yīng)該將更多精力放在有序推進(jìn)資本賬戶開放、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的深度發(fā)展、健全宏觀經(jīng)濟(jì)及其治理、大幅增加黃金儲(chǔ)備使人民幣擺脫美元影子化等方面。對(duì)人民幣的背書，是在中國(guó)健全的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新之上打造出來的健康的金融體系與堅(jiān)挺的人民幣自身。同時(shí)，一個(gè)有深度、開放包容的債券市場(chǎng)顯然有助于提升中國(guó)參與全球經(jīng)濟(jì)治理的能力。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行是中國(guó)參與重塑全球金融治理新機(jī)制的成功嘗試。它表明，中國(guó)已從過去的全球化事務(wù)的單純參與者，躍身為全球化事務(wù)的重要引領(lǐng)者和規(guī)則的積極制定者，國(guó)際金融體系多方博弈的力量對(duì)比悄然發(fā)生了重大變化。

國(guó)際資本流動(dòng)始終是影響全球金融市場(chǎng)的重要因素，其背后則反映了全球金融治理機(jī)制的變化。第14章探討了中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)新格局。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)已從資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)變成為資本凈輸出國(guó)，這一趨勢(shì)仍將得以保持。FDI流入相對(duì)下降，金融資本流入相對(duì)上升，中國(guó)金融市場(chǎng)日漸成為全球資本配置的重要場(chǎng)所。FDI的流入將落后于中國(guó)對(duì)外直接投資的資本流出，中國(guó)對(duì)外直接投資與對(duì)外金融投資則將齊頭并進(jìn)，形成中國(guó)國(guó)際私人資本的凈流出。國(guó)外官方資本流入占比將大幅升高，中國(guó)官方資本輸出占比將逐漸下降，私人資本輸出的重要性上升；中國(guó)官方資本輸出的形式、目標(biāo)和目的正在發(fā)生重大變化。主動(dòng)型資本流動(dòng)將更加活躍、寬泛，被動(dòng)型資本流動(dòng)相當(dāng)一部分將逐漸轉(zhuǎn)化為主動(dòng)型資本流動(dòng)。

中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)新格局的變化，表明中國(guó)金融體系將日益成為全球資本配置的場(chǎng)所，中國(guó)金融市場(chǎng)的全球影響力將逐漸上升，也將極大地提升中國(guó)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)與地緣政治影響力，從而改善國(guó)際貨幣與金融體系的治理。但中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的新變化也可能產(chǎn)生不利影響。被動(dòng)型投資比重雖然下降但規(guī)模仍不容小覷，可能加劇中國(guó)的金融脆弱性；金融資本流入中的短期化使得對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在逐步上升；我國(guó)所面臨的對(duì)外投資的政治、法律與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也越來越大；加劇了外部風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)金融體系的傳染性。為應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的新格局及可能帶來的影響，中國(guó)需要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)建設(shè)，完善和加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，推動(dòng)貨幣政策的轉(zhuǎn)型，當(dāng)然，也要加強(qiáng)國(guó)際合作。

作為一個(gè)延伸，第15章討論國(guó)際油價(jià)大幅下跌對(duì)全球貨幣資本格局的影響。本章曾于2015年2月發(fā)表。20世紀(jì)70年代中期，油價(jià)上漲大幅增加了石油輸出國(guó)的石油收入，極大地改變了全球國(guó)際收支格局：石油輸出國(guó)借油價(jià)上漲之力獲得了巨額貿(mào)易順差，積累了儲(chǔ)蓄剩余和石油美元。興起的石油美元必須到石油美元的持有國(guó)之外、金融市場(chǎng)具有廣度和深度的國(guó)家去尋找與之相匹配的投資組合，使石油輸出國(guó)成了資本凈輸出國(guó)家。巨大的石油外匯儲(chǔ)備和石油主權(quán)財(cái)富基金成了國(guó)際金融市場(chǎng)上最重要的力量之一。國(guó)際原油價(jià)格與國(guó)際金融市場(chǎng)之間形成了互聯(lián)互通的復(fù)合金融活動(dòng)，使以石油為代表的國(guó)際大宗商品具有了金融化特征，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)不僅改變與之相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)行的金融工具的收益率，也直接影響石油掛鉤各類結(jié)構(gòu)化金融工具的收益率，改變國(guó)際資本在石油相關(guān)（包括替代能源）產(chǎn)業(yè)間的重組和配置。

石油輸出國(guó)單一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與資本盈余的變動(dòng)，主要維系于石油價(jià)格的漲跌。若油價(jià)長(zhǎng)期保持在較低水平，不僅會(huì)導(dǎo)致它們經(jīng)常項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)，降低其國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率，也會(huì)制約全球石油主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展。危機(jī)后的國(guó)際油價(jià)暴跌對(duì)國(guó)際貨幣資本格局的影響將是深刻的。主要石油輸出國(guó)面臨巨大的財(cái)政赤字壓力、政府債券收益率上升、外匯儲(chǔ)備余額下降或增速下跌、貨幣貶值。但對(duì)主要石油輸入國(guó)的資本格局總體上則帶來了較為積極的影響，如它使主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得以維持較低的通脹率和寬松貨幣政策，有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和美元升值，這不僅加劇石油美元向美國(guó)的回流，也將加劇其他非石油美元向美國(guó)的流動(dòng)。