這是一本關于四維分析法應用案例的書，它是《穿透財報，發(fā)現企業(yè)的秘密》（機械工業(yè)出版社，2018）的姊妹篇。書中匯集了樂視網、全通教育、山鷹紙業(yè)、東方雨虹、華誼兄弟、東阿阿膠、康美藥業(yè)、中興通訊、中國平安、小米集團、美年健康、愛康國賓、暴風集團、華大基因、金達威共15家中國上市公司的經典案例。最后以華為控股收尾。華為控股雖為非上市公司，但因其有10年經審計的公開財報，作為中興通訊的可比公司，我也將其收錄書中。

相比于《穿透財報，發(fā)現企業(yè)的秘密》，本書的方法論側重點有所不同。前者更加注重財報分析的一般框架與方法，即四維分析法的基本原理，而后者則更加注重如何沒有偏見地下結論。

四維分析法是作者獨創(chuàng)的公司財報分析方法。在財報分析領域，它是一個獨一無二的專業(yè)分析工具，不僅簡單、實用，而且系統(tǒng)、全面。希望大家借助這一工具，學會穿透財報去發(fā)現公司背后的經營與管理真相，包括公司的戰(zhàn)略、經營、管理、風險與績效，當然，最重要的是學會沒有偏見地下結論。

本書所收錄的這些原創(chuàng)案例，是當前中國資本市場上備受關注的熱點公司或網紅公司。它們的經營成敗，在資本市場上褒貶不一，而本書最大的特點則是在各種紛繁復雜的聲音中呈現作者自己獨到的、中立的、具有系統(tǒng)數據支持的分析結論。

有些案例頗具爭議，如樂視網，透過特殊的股權結構安排，巧妙利用合并會計政策的局限，操控公司少數股東和歸屬于母公司的股東損益，操控的結果幾乎到了匪夷所思的地步；通過研發(fā)投入、資本化研發(fā)支出和費用化研發(fā)支出會計準則的彈性，操控公司研發(fā)費用和經營利潤；通過遞延所得稅會計政策，操控公司所得稅費用。這些操控手法的經典性，在中國乃至當今世界資本市場上都極其罕見。當然，更讓人吃驚的是，這些操控手法竟然還被其他公司學習與模仿，如本書收錄的另一個案例—暴風集團。暴風集團同樣也是通過股權結構安排操控公司歸屬于母公司的股東損益，利用遞延所得稅操控公司所得稅費用，甚至在公司發(fā)展戰(zhàn)略與擴張思路上也向樂視網借鑒與學習，至于這其中是否有其他邏輯關聯，我無從知曉，但僅就公開資料的分析結論而言，二者的套路如出一轍。

暴風集團與全通教育，在2015年的大牛市中是當之無愧的大牛股，市值被炒飛上天。然而，三年時間過去，這兩家公司的股價均已跌去9成甚至更多，讓投資者蒙受了巨額損失。這其中雖然有市場定價機制缺陷的原因，但也有投資者投機取巧的炒作原因。如果投資者能夠建立價值投資的理念，并遵循專業(yè)的財報分析結論，一定可以避免或減輕對這些公司的惡意炒作。

華誼兄弟是一家非常另類的上市企業(yè)，它號稱“中國影視娛樂第一股”，行業(yè)的特殊性導致其主營業(yè)務的可持續(xù)性受到很大挑戰(zhàn)，因為每一部電影都有可能是一個獨立的項目公司。一方面，公司通過大量的股權投資與行業(yè)購并，向游戲領域擴展；另一方面，通過簽約電影小鎮(zhèn)，向實景娛樂方向轉型。然而，大量的購并導致公司商譽大幅度增長，資產質量下降。

山鷹紙業(yè)是一家傳統(tǒng)的造紙企業(yè)，得益于供給側改革與網購市場的迅猛發(fā)展，公司業(yè)績得以大幅度提升，目前業(yè)已成為滬深市場上市盈率最低的公司之一。東方雨虹作為防水行業(yè)的龍頭，在過去十年保持了快速增長。雖然其當前的增長勢頭未減，但公司在決策機制與諸多管理細節(jié)方面仍有較大的改善與提升空間。

康美藥業(yè)是中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，在行業(yè)內具有較大的資源優(yōu)勢，但銷售毛利率長期偏低，企業(yè)素質與產品技術含量有待提升。美年健康與愛康國賓，是健康體檢行業(yè)曾經的老大、老二，一家在美國上市，另一家通過買殼在A股上市，兩家公司在經營、管理與資本運作方面各具所長，當然，其間的競爭與恩怨也在所難免。通過對兩家公司的比較，可以清晰地看到二者在經營理念、資本運作與管理效率方面的差異。

小米集團、華大基因、中興通訊都是今年資本市場上關注度最高的熱門公司，這也是本書收錄案例中的幾個重點，其中關注度最高的是這些公司是否應當定義為高科技公司。由于財報分析的結論與很多人的期望不同，所以，出現了較大的分歧和爭議。這些案例的大部分結論已經通過薛云奎個人微信公眾號得以廣泛傳播或被眾多媒體轉載。

中國平安是本書所選擇的唯一一家金融保險類公司，其報告是資本市場上最系統(tǒng)和最全面的第三方財報分析報告。這份報告在雪球平臺上的瀏覽量已超過50萬。最后收錄的一個案例—金達威，是一家很有特色的小公司。公司原本只是經營營養(yǎng)強化劑行業(yè)原料的小企業(yè)，產品技術含量不高，但近年來開始向終端保健品延伸。公司規(guī)模雖小，但在海外市場上卻有較大的影響力，海外銷售占到公司總銷售的四分之三以上，是一家國際化程度較高的公司。

東阿阿膠是一家傳統(tǒng)的保健品企業(yè)，其最大的看點是有關種驢的會計折舊與估計調整。根據2017年年報，它對種驢的折舊年限和殘值估計進行了大幅度的調整，并且，這類調整有利于增加公司的凈利潤。然而，如果把這種調整的業(yè)績影響放在當年度近20億元的稅后凈利潤大背景下來看，其數百萬元利潤的增加對20億元利潤的影響又是非常有限的。所以說，公司會計政策與估計調整在性質上與利潤操控有關，但其結果卻未必有操控利潤之實，如果斷章取義地下結論，未免會有武斷之嫌。

本書的財報分析結論，都基于公開資料。雖然案例分析的具體內容可能已經超出了貨幣化數據的范圍，但主要結論都能在財報數據中找到依據。我衷心希望這些各具特色的案例能夠幫助大家既掌握四維分析法的基本原理，又學會不帶有偏見地下結論。

與《穿透財報，發(fā)現企業(yè)的秘密》一樣，本書所選取的這些案例與作者在喜馬拉雅FM平臺所開設的在線音頻課程—“長江商學院薛云奎的價值投資課（進階）”有密切的關系，其中大部分案例與音頻節(jié)目的內容一致。只不過，在本書編輯出版的過程中，我們修正了音頻節(jié)目中的一些缺陷和錯誤，同時，也增加了一些節(jié)目上線后的后續(xù)研究成果與分析，以使本書的內容更加豐富與完善，結論更可靠。但音頻節(jié)目的講述與圖書文字的表達畢竟還是有很大不同，音頻節(jié)目會更加突出案例所強調的重點，圖書更加注重圖表的形象，感興趣的讀者可以在喜馬拉雅FM平臺上搜索這門課程的相關音頻資源，將圖書和音頻結合使用，學習效果更佳。

在本書正式出版之際，我要衷心感謝上海師范大學郭照蕊副教授和我的研究助理盛露小姐在本書編輯過程中所付出的辛勤勞動—嚴謹、耐心、細致地修正，以及大量的文字與圖表編輯。書中缺陷與錯誤在所難免，但這與他們的努力無關，理應全部由作者本人承擔。

除此之外，在本書成書和編輯過程中，還先后得到許多故交、好友的傾力支持與幫助。他們是龐皓勻女士、何群先生、唐和明先生、于獻忠先生、張勝翔先生、譚軍先生、朱俊先生、朱孟林女士等。機械工業(yè)出版社的華蕾女士和李巖先生也提供了許多很好的意見和建議，對圖書內容與編排更臻完善，產生了積極的影響，在此一并致謝。

最后，我要特別感謝我的恩師西南大學王錫桐教授和廈門大學吳水澎教授。王錫桐教授是我在西南農業(yè)大學攻讀博士學位期間的導師，吳水澎教授是我在廈門大學攻讀博士學位課程期間的導師和博士論文答辯委員會的主席。同時，我還要特別感謝西南財經大學林萬祥教授和毛柏林教授在我求學路上對我的支持與幫助，用通俗的語言來表達，他們都是我生命中的貴人，是我事業(yè)走到今天的支柱，如果沒有他們的關懷和指導，我就不可能完成今天的工作。為感謝他們對我的關心和培養(yǎng)，本書所得版稅收入將以適當的方式全部回饋恩師和社會。

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子曰：“三人行，必有我?guī)熝桑粨衿渖普叨鴱闹�，其不善者而改之。”在我求學的路上能得到如此多良師的教誨與指導，實在是我一生的幸運。

1984年7月，我從四川財經學院畢業(yè)分配至西南農學院任教。本科畢業(yè)教本科，在現在看來有些不可思議，但放在那個特定的人才短缺的時代卻也見怪不怪。

四川財經學院早已更名為西南財經大學，而西南農學院也早已與她的鄰居—西南師范學院合并成為西南大學。我當年所入職的西南農學院，是一家有一定會計研究實力的高等院校，王友竹教授、侯德坤教授、鄧盛輝教授等都在高等農業(yè)院校中享有很高的聲望和學術地位。他們之所以愿意接納我這名會計專業(yè)本科生擔任教職，也許是因為當年全西南地區(qū)僅有30名會計專業(yè)本科畢業(yè)生，不要說招到會計學博士，當時整個西南地區(qū)連一個會計學碩士畢業(yè)生都沒有。所以，會計本科畢業(yè)生就已經是當時的最高學歷了。

農業(yè)大學原本與會計無關，但國營農場、農村生產隊，以及20世紀80年代中后期開始鼓勵發(fā)展的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)都需要會計核算，較大規(guī)模的農戶，在一定程度上也需要記賬。不過，在會計專業(yè)人員的眼里，這些會計似乎都算不上正規(guī)的專業(yè)會計。所以，我由此進入到一個帶有強烈偏見意識的領域。如果回頭來看，會計專業(yè)本科畢業(yè)選擇在農業(yè)大學任教，實在不是一個明智的決策。一方面，會計學在農業(yè)大學永遠都上不了臺面，只能是配角中的配角。另一方面，農業(yè)會計在會計學領域同樣也是上不了臺面的，也是配角中的配角。如果把自己的一生托付給這樣一個配角中的配角，實在是于心不甘。唯一能讓自己安靜下來的念頭就是工作滿兩年后報考研究生，回歸會計專業(yè)本行。然而，世事造化弄人。主角變配角容易，而配角要再變回主角則難。這讓我在偏見的旋渦中一眨眼就度過了整整12年。

工作滿兩年后，我根據當時國家的相關政策申請報考會計專業(yè)研究生，打算回歸綜合性大學或財經院校的會計專業(yè)。沒曾想到的是，這樣的申請受到了上上下下各級領導的婉拒，因為無論怎樣，自己也算是那個時代的引進人才�；蛟S是作為補償，1987年，學校同意選派我參加為期一年的出國人員英語培訓。客觀地說，那時的我，學習能力是很強的，一年的學習收獲很大，在出國人員英語培訓中心也出類拔萃。一年后，我的托福成績高達608分。

然而，會計學作為農業(yè)大學的配套學科，是很難申請到農業(yè)部出國人員留學基金的。但我不愿就此放棄會計專業(yè)而改學農學，一非所學，二非自愿，所以，只好眼巴巴望著一茬又一茬的同學遠赴海外求學，而自己卻被莫名地留了下來。

公派無望，自費出國也是一條出路。然而，世事艱難，就是20美元申請海外學校的申請費，也要用掉我當年大半年的積蓄，這對于從貧困走向貧困的我來說，無疑需要承受巨大的心理壓力。還記得當年參加托�？荚嚨�29美元注冊費，也是求助于當年已在美國留學的好友，至今未還，成為這些年來一直壓在心上的一塊石頭。

為了不給自己那么大的壓力，我開始琢磨在職申請本校的研究生，工作之余，于1989年開始在本校農業(yè)經濟及管理專業(yè)選修碩士學位研究生課程。兩年時間很快就過去了。我于1991年向學校申請?zhí)崆敖Y束碩士學位課程，直接報考博士學位研究生。一是因為那時我已經修完碩士學位課程，二是因為我已經擁有了講師的職稱�；蛟S是之前并無先例，又或許是我這脫穎而出的想法有些遭人嫉恨，學校研究生處經研究后開出了一周內考試8門課程的報名條件，其中包括5門碩士學位核心課程和3門博士學位入學課程。這一條件看上去有些苛刻，或許原本是想把我嚇退，沒曾想我是一個喜歡迎難而上的人。很幸運的是，我通過了這一高難度的考試，并被破格錄取為在職博士生，師從王錫桐教授。

王錫桐教授是我國農業(yè)經濟理論與政策領域的權威專家，國務院學位委員會二、三、四屆學科組成員。然而，我卻并不想從事他的研究領域。所以，入門以后我跟他提及能否繼續(xù)我的會計學業(yè)，沒曾想導師以博大的胸懷欣然應允，只是說他與會計學科的教授沒什么學術聯系，需要我自己為自己努力。于是，我寫信給母校林萬祥教授，請求他向廈門大學葛家澍教授推薦，并得到葛老師的接納，從而得以順利進入廈門大學葛家澍、吳水澎二位教授門下，繼續(xù)我的會計專業(yè)求學之路。

1993年，在西農修完博士英語、日語和自然辯證法等基礎課程后，我開始啟程廈門大學進修會計專業(yè)博士課程。走進廈大，雖是聯合培養(yǎng)的身份，但卻時時處處得到葛、吳二位導師的厚愛，不僅在學業(yè)上指導，更是在生活上無微不至地關照。這使得我在廈大一年的學業(yè)突飛猛進，不僅得以洞悉大師的學術思想，更是有緣向一大批葛老師門下的博士生學習。1994年年初課程結束，我返回西農完成博士論文，并于1995年6月申請博士學位論文答辯。

吳水澎教授、毛伯林教授是當時答辯委員會的兩位校外專家，吳水澎教授擔任答辯委員會主席，答辯委員會成員中還包括西農本校的會計學教授王友竹、審計學教授候德坤和管理會計學教授鄧盛輝。雖然我最終被授予“農學”博士學位，但畢業(yè)論文題目卻是“會計準則制定的方法論研究”（上海財經大學出版社，1999），以會計專業(yè)論文申請農學博士，這在中國教育史上恐怕也并不多見。

人生漫漫，一切表面順遂、圓融的背后，其實都隱藏了諸多的片面與偏見。當然，在我不平凡的求學路上，自然而然地也遇到了很多的偏見與歧視。所幸的是，我并沒有被各種歧見所打倒，而是在各種歧見中磨礪出自信。1995年6月，在如期獲得博士學位后，我于1996年3月申請進入上海財經大學博士后流動站，并成為上海市第一位，也是新中國第二位會計學博士后研究人員。我努力12年之后，終于回歸會計專業(yè)本行，喜悅之心油然而生，從此開啟了人生新一段的旅程。

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歷史的一頁早已翻過，此后不再回憶。我請求在我人生旅程中被我有意或無意傷害過的人們的原諒，我亦原諒所有有意或無意傷害過我的人。無論你是領導、同事、朋友、鄰居還是敵人，我都原諒你。愿天下所有人分享我的安詳、我的和諧與我的快樂。

薛云奎

2018年8月21日

于上海下沙